业绩稳健增长，看好转型增长潜力。维持“买入”评级公司发布年报及一季报，2022 年实现归母净利润39.87 亿元，同比+11.29%；扣非归母净利润38.60 亿元，同比+8.98%。2023 年Q1 实现归母净利润16.17 亿元，同比+6.96%，环比+122.64%；扣非归母净利润15.84 亿元，同比+4.61%，环比+134.94%。考虑到2023 年Q1铝价同环比出现一定程度下滑，我们下调2023-2024年盈利预测同时新增2025 年预测，预计2023-2025 年归母净利润44.4/47.6/50.4（2023-2024 前值为49.6/51.3）亿元，同比+11.3%/7.2%/5.9%；EPS 为1.98/2.12/2.25元，对应当前股价PE 为6.8/6.3/6.0 倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。

    　　煤电铝一体化发展，业绩稳健

    　　煤炭业务：公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，2022 年生产原煤4599.88 万吨，销售原煤4599.80 万吨，均与2021 年基本持平。2022 年煤炭单吨售价183 元，同比增长12.5%，单吨成本则提升7.8%至92 元，煤炭业务毛利率提升2.2 个百分点至49.7%。公司煤炭长协销售占比较高，长协售价与NCEI 指数挂钩，2023Q1NCEI 指数为785.7，同比+1.8%，环比-1.1%。电解铝业务：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有86 万吨电解铝生产线。2022 年公司电解铝产销分别为86.4 和86.2 万吨，相较于2021 年略有下降。2022 年公司电解铝单吨售价17457 元，同比+6.4%；单吨成本14267 元，同比+17.7%，主要因为原材料成本上涨所致，电解铝毛利率下降7.8 个百分点至18.3%。价格方面，2023 年Q1 长江有色A00 铝均价为18457 元/吨，同比-16.8%，环比-1.6%。电力业务：公司目前拥有2×600MW 火电机组，新能源业务发展顺利，阿右旗200MW风储一体化项目、霍林河循环经济示范工程续建（第五期）200MW 风电项目、南露天煤矿排土场4MW 和北露天煤矿排土场4MW 分散式风电示范项目、花吐古拉镇综合智慧能源项目实现全容量并网发电，截至2022 年底新能源装机规模为217 万千瓦。2022 年发电84.9 亿千万时，同比+10%；售电77.3 亿千万时，同比+11%。

    　　煤铝产销稳定，铝价弹性可期，绿电转型渐入佳境公司煤炭与电解铝业务产销稳定，扮演业绩“压舱石”作用。价格方面，2023年Q1 国内经济超预期表现验证了复苏逻辑，在国内经济复苏叠加海外加息周期结束的背景下铝价弹性值得期待。绿电转型方面公司渐入佳境，多个项目齐头并进，通辽百万新能源基地外送项目、阿巴嘎旗别力古台500MW 风电项目、阿拉善40 万风电项目进展顺利、霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点光伏和风电项目工程建设进度取得显著进展，计划2023 年全部并网发电。到十四五末，公司规划新能源装机规模将达到700 万千瓦以上。

    　　风险提示：经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。