事项：

    　　公司发布2022 年年报，全年实现营收267.9 亿元，同比+8.6%；归母净利润39.9 亿元，同比+11.3%（注：公司历史财务数据有重述，此处以最新披露年报为准）。其中Q4 实现营收69.2 亿元，同比+4.1%，环比+10.9%；归母净利润7.3 亿元，同比+6.0%，环比-21.8%。

    　　评论：

    　　煤电板块表现平稳，电解铝业务成本承压。2022 年公司实现毛利率/净利率/期间费用率分别为31.4%/17.6%/4.3%,同比分别-2.7pct/-1.8pct/持平，其中煤炭：

    　　实现销量4599.8 万吨，同比-0.1%；吨煤综合售价182.8 元/吨，同比+12.6%，实现毛利率49.7%，同比+2.2pct；电力：实现销量77.3 亿千瓦时，同比+12.2%，综合售价0.4 元/千瓦时，同比+6.7%，实现毛利率36.3%，同比+4.6pct; 电解铝：实现销量86.17 万吨，同比-2.1%；单吨综合售价17457.1 元/吨，同比+6.4%，实现毛利率18.3%，同比-7.8pct，核心原材料价格上涨导致产品价差收窄，据Wind 数据，2022 年全年氧化铝/阳极碳价格同比分别+5.2%/+52.3%。

    　　三大主业稳中向好，一体化布局铸就成本优势。煤炭板块，公司为东北地区褐煤销售龙头企业，具有煤炭产能4600 万吨，据中国煤炭市场网数据显示，2022 年褐煤市场均价为292.5 元/吨，2023Q1 为284.1 元/吨，能源保供政策驱动下煤价存下行预期，但公司煤炭主要以长协方式外销，整体收益有望逆市企稳；电解铝板块，公司目前拥有年产86 万吨电解铝生产线，龙头优势明显。

    　　双碳大背景下高耗电的电解铝行业产能供给收缩，下游新能源汽车贡献需求增量，根据百川盈孚数据，截至2023 年3 月，电解铝表观消费量同比+6.5%，产能同比-0.4%，预期电解铝供需格局稳中向好；传统电力业务板块，公司火电装机规模为120 万千瓦，所属霍林河坑口电厂依托露天煤矿而建，主要燃用自有低热值煤，运输成本低廉，是东北地区盈利能力最强的火力发电机组之一；公司电解铝业务同样得益于一体化布局，拥有距离煤炭产地近的自备电厂，板块间协同效应突出。

    　　绿电转型稳步推进，国资背景助力估值提升。基于内蒙区域优质的风光资源，公司光伏风电新能源发电业务稳步增长。截至2022 年年报，公司已达成新能源装机217 万千瓦，同比+39.1%，尚在开发建设的产能有通辽市 100 万千瓦外送风电基地项目、上海庙外送新能源基地阿拉善 40 万千瓦风电项目等共计逾200 万千瓦产能。到“十四五”末，公司规划新能源装机规模将达到700万千瓦以上，积极的绿电转型体现公司的国企担当。截至2023 年4 月25 日，实控人国资委间接持有公司32.63%的股份，当前公司pb 值仅为1.11，低于整体市场均值，在国企改革大背景下，公司有望迎来质地优化，估值提升。

    　　投资建议：近年来公司新能源业务稳步发展，主营业务收益稳定。我们维持上次预测2023-2024 年归母净利润分别为49.32 亿元和52.01 亿元，并新增2025年归母净利润预测为58.05 亿元，对应PE 分别为6x、6x、5x。参考公司近三年历史估值，我们给予公司2023 年7 倍目标PE，对应目标价15.40 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：绿电装机量不及预期，电解铝需求下滑，长协价格变动