22Q3 归母净利环比+13%。2022 年前三季度公司实现营业收入/归母净利198.7/32.6 亿元，同比+10.3%/12.7%。其中，22Q3 单季公司归母净利9.3亿元，环比+13.3%，同比-10.7%。

    　　煤炭业务盈利稳健，22Q3 电解铝盈利环比或下滑。公司煤炭产能4600 万吨，均为褐煤，长协占比较大，价格按照“基准价+浮动价”调整，我们预计22Q3公司煤炭售价环比基本持平，考虑到Q2 疫情及淡季影响，预计Q3 煤炭产销量环比有所提升，公司Q3 煤炭业务盈利环比或有所提升。根据电解铝长江有色市场平均价，22Q3 为18393 元/吨，环比-10.8%，受铝价下跌影响，我们认为公司22Q3 电解铝盈利环比或显著下滑。

    　　绿电版图持续扩大，在建新能源项目稳步推进。截至22H1 公司已投产运行新能源发电装机161.7 万千瓦，目前正在开发建设通辽市100 万千瓦外送风电基地项目、上海庙外送新能源基地阿拉善40 万千瓦风电项目、锡盟外送新能源基地锡盟阿巴嘎旗别力古台50 万千瓦风电项目、阿右旗20 万千瓦风储一体化项目，在建新能源装机规模合计约300 万千瓦，到“十四五”末，公司规划新能源装机规模将达到700 万千瓦以上。据公司2022 年5 月13 日公告，拟以非公开发行方式募集不超过40 亿元资金，其中28 亿元拟用于通辽市100 万千瓦外送风电基地项目，目前公司正在积极推进相关工作。

    　　探索储能氢能及蓄热项目，打造具有核心竞争能力的综合能源企业。除风光发电项目外，公司还开展如下新能源项目：1）储能：包含3 种不同技术路线组成的3 兆瓦混合储能研究项目，即1 兆瓦飞轮储能、1 兆瓦液冷锂电池储能和1 兆瓦铁铬液流电池储能。2）氢能及蓄热：拟规划负荷为4 万千瓦电解水制氢和40 万千瓦电制热蓄热项目，目前已取得了开鲁县发改委出具的项目备案告知书。3）纯氢燃气轮机：目前正在开展纯氢燃气轮机项目的前期研究工作。公司坚持煤为核心，煤电铝一体化和清洁智慧新能源并重发展为重点，以资本运作为平台，打造具有核心竞争能力的综合能源企业。

    　　盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭业务高景气有望延续，电解铝长期看产业链成本优势显著，新能源运营项目加速扩张，预计公司22~24 年归母净利至45.10/50.00/54.79 亿元，对应EPS 为2.35/2.60/2.85 元，参考可比煤炭、电解铝及新能源运营公司，给予公司22 年8~10xPE，对应合理价值区间18.77~23.47 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。