公司 2021 年在煤价和铝价上涨的双轮驱动下，盈利有显著回升。公司为蒙东地区褐煤龙头，近年来区域供给持续偏紧，利好长期业绩预期。同时，公司电解铝业务成本优势显著，加之当前铝价强势，板块业绩弹性显现。预计2022年公司业务有望继续增长。同时，公司积极布局绿电板块，长期具备业绩、估值成长性。我们维持公司“买入”评级。

    2021 年业绩增长加速。2021 年公司营业收入/净利润分别为246.49/35.60 亿元（同比分别+22.79%/+71.92%），利润增速的大幅提高主要原因是煤炭、电解铝综合售价上涨。2021 年业绩对应EPS1.85 元（同比+71.3%），ROE 为18.81%（同比+6.51pcts）。公司拟2021 年每股派现0.5 元（含税），分红率为26.99%，对应股息率为2.66%。

    2021 年煤价上涨13%，成本上升致毛利率微降；电解铝盈利明显扩张。2021年公司煤炭产量/销量为4598/4604 万吨（同比-0.02%/+0.41%），产量基本维持稳定。2021 年吨煤销售均价为162.30 元（同比+12.99%）。吨煤销售成本为85.18 元（同比+14.79%），主要因人工成本同比增加28.68%；煤炭板块毛利率为48.98%（同比微减0.6pct），预计煤炭板块实现归母净利润18 亿元，电力板块实现净利润约2.7 亿元，其中新能源发电预计实现利润0.5 亿元左右。

    电解铝方面，2021 年销量88.03 万吨（同比-3.47%），单位售价16399 元/吨（同比+33.52%）；毛利率26.07%（同比增加6.45pcts），电解铝子公司实现净利润24.40 亿元（贡献归母净利润12.44 亿元，同比+1.43 倍），对应吨净利1413 元，主要因市场变化影响铝产品销售价格同比增长。公司年报中披露经营计划，公司预计2022 年实现归母净利润总额35.46 亿元，但我们预计2022 年公司煤炭及电解铝业务均有望继续扩张，煤炭板块净利润可实现25～26 亿元，电解铝板块将贡献权益净利润17～18 亿元，公司整体净利润可达到45 亿元左右。

    积极开发新能源发电，渐成规模。公司利用内蒙等地区丰富的风光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，已投产运行新能源发电装机规模1560KW。

    “十四五”期间，公司将不断加大新能源开发力度，围绕蒙西特高压外送输电通道，积极争取大型新能源基地建设指标。预计到“十四五”末，公司规划新能源装机规模将达到7GW 以上，成为利润增长的又一支撑点。

    风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤/电/铝产品需求；环保成本支出波动大。

    投资建议：考虑目前煤价及电解铝价格预期，我们上调公司2022~2023 年EPS预测至2.38/2.01 元（原预测为1.47/1.70 元），给予2024 年EPS 预测1.81元。当前股价17.28 元，对应2022~2024 年P/E 7.3/8.6/9.6 倍，我们按照分部估值法对公司进行估值，预计在长周期维度，公司煤炭板块对应市值为200 亿元（25 亿元的年均盈利，对应行业2022 年8 倍P/E），电解铝板块市值约为150 亿元（15 亿元年均盈利，对应行业2022 年10 倍目标PE），绿电板块目前估值50 亿元（在手5GW 项目，每GW 对应10 亿元的行业平均估值），合计市值400 亿元，对应目标价23 元，维持“买入”评级。