投资要点:

    铝煤业务盈利提升致21 年归母净利同比+72%。公司21 年实现营业收入/归母净利246.5/35.6 亿元,同比+22.8%/71.9%。公司利润总额56.2 亿元,同比+70.4%,其中煤炭/电力/电解铝三大业务分别为22.9/3.6/29.6 亿元,同比+33.4%/-13.9%/+156.2%,占比分别为41%/6%/53%,同比-11/-6/+18pct。21 年公司拟每股现金分红0.5 元,分红比例27%,按4 月15 日收盘价计算,股息率2.9%。

    煤炭:量稳价增致盈利显著提升,22 年有望进一步提升。21 年公司煤炭产销量为4598/4604 万吨,同比持平/+0.4%,综合售价162 元/吨,同比+13%。成本方面,公司吨煤成本同比上涨14.8%至85 元/吨,成本上涨幅度大于售价,毛利率同比-0.8pct 至47.5%。我们估算,公司2021 年吨煤净利约42元/吨,同比+14 元/吨,增幅50.6%,除煤价上涨外,公司所得税率由25%调整为15%也导致吨煤净利进一步上涨。我们认为,受定价机制影响公司煤价上涨有所滞后,叠加22 年长协基准价大幅提升后,公司22 年煤价有望显著提升,带动煤炭业务盈利进一步提升。

    电力:煤价上涨致火电盈利下滑,“十四五”末规划新能源发电装机7GW 以上。21 年公司发/售电量(含光伏、风电)76.56/68.89 亿千瓦时,同比+10.6%/10.6%,新能源发电装机投产致公司发电量提升。公司平均售电价格/成本0.33/0.228 元/千瓦时,同比+5.5%/+6.1%。我们估算,公司2020 年度电净利约4.5 分/千瓦时,同比-1.3 分/千瓦时,降幅22.2%,我们认为主要原因是煤价上涨致火电机组成本上升。21 年公司已投产运行新能源发电装机1.56GW,规划到“十四五”末装机规模将达到7GW 以上,成为公司利润增长的又一支撑点。

    电解铝:业绩显著增长,高景气有望持续。公司目前电解铝产能86 万吨,21 年电解铝产销量为87.87/88.03 万吨,同比-3.8%/-3.5%,单位售价/成本16400/12125 元/吨,同比+33.5%/22.8%。21 年霍煤鸿骏净利润24.4 亿元,同比+143%,贡献归母净利12.4 亿元,公司吨产品净利为2771 元/吨,同比增加1671 元/吨,增幅152%。我们认为,受供给端产能约束及需求端稳健增长,供需格局依然偏紧,行业高景气有望持续。

    盈利预测与估值。我们认为,公司煤铝业务高景气有望延续,新能源运营项目加速扩张,预计公司22~24 年归母净利至49.37/54.67/60.08 亿元,对应EPS 为2.57/2.85/3.13 元,参考可比煤炭、电解铝及新能源运营公司,给予公司22 年8~10xPE,对应合理价值区间20.55~25.69 元,维持“优于大市”评级。

    风险提示。需求大幅下滑,新建项目投产不及预期。