更名电投能源，传统能源巨头向新能源转型迈出坚实一步。公司原名露天煤业，实际控制人是五大电力集团之一的国家电投集团，主要产能包括4600 万吨煤炭、120 万千瓦火电和86 万吨电解铝。2021 年公司更名为电投能源，彰显公司从传统能源企业向新能源转型的决心。公司依托传统业务丰沛的现金流，大力投建光伏和风力电站运营业务。截至2021 年底，公司拥有1.6GW并网绿电机组和5.3GW在建或拟投规划，权益产能分别1.4GW和3.8GW。

    长协价上涨抬升煤企盈利水平，供给端释放节奏是电解铝价格关键。北港动力煤在火电厂低库存+来水偏枯+需求旺盛背景下大幅上涨2500 元/吨，之后在国家全力保供和政策压制下回落至正常区间。2022 年长协基准价同比上涨31%，国内煤炭总体不缺，预计2022 年总体保持供需平衡状态，煤企受益于中高煤价有望保持较高盈利水平。能耗考核方式转变和新增产能投产制约2022 年电解铝价格上行空间，电解铝下游地产需求预计下降54-108 万吨，新能源车和光伏装机有望带来92 万吨需求增量。2022 年电解铝行业核心变量在于供给端修复速度和稳增长政策对基建地产的支撑力度。

    光伏和风电已可实现平价上网，未来还有进一步下降空间。2019 年光伏和风电装机已占我国装机总容量20%，清洁能源在我国东北、西北和西南一带可实现接近甚至低于当地燃煤机组成本的平价上网。根据彭博新能源预测，2025 年我国未来光伏和风电成本将下降至0.21～0.32 元/度和0.18～0.24 元/度，2050 年将下降至0.12～0.18 元/度和0.13～0.17 元/度，发展前景广阔。

    大股东实力雄厚，煤炭和电解铝板块贡献稳态业绩。公司是国电投内蒙古分公司的上市平台，截至2021 年底，内蒙分公司拥有煤电铝路新能源五大板块，在传统业务扩张受限的背景下，未来主要以新能源电站作为发展方向，内蒙分公司核准+储备装机规模超10GW。公司2021 年12 月综合煤价上调31%，2022 年有望保持高位运行，电解铝板块配有180 万千瓦火电和40 万千瓦风电，未受2021 年能耗双控影响，全年吨盈利预计稳定在较高水平。

    公司新能源电站可实现平价上网，1GW 盈利在7000-11000 万元之间。公司风电和光伏每瓦投资在6-8 和3-4 元之间，我们以蒙东0.3035 元/度和蒙西0.2829 元/度上网电价进行测算，公司风电ROA 水平在0.4-2.7%之间、光伏ROA 水平在1.1-3.7%之间，完全能够实现平价上网条件。以四倍杠杆计算，新能源电站ROE 大致位于2-19%之间，平均每GW 净利润在7000-11000 万之间，决定盈利水平的关键在于上网电价和投资成本。考虑电力市场化改革已经开始，未来随着电网通道扩容和储能设施的进一步完善，西北地区新能源电力消纳问题有望得到更好的解决并实现良好的经济效益。

    投资建议：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为42 亿元、48 亿元和50 亿元，对应 EPS 依次为 2.17、2.49 和2.6 元/股。按照2023 年业绩给传统业务8 倍PE，43 亿元净利润对应目标市值344 亿元；新能源电站已投+在建3.8GW 预计净利7.2 亿，按照可比公司给予20 倍PE 目标市值144 亿元。综合市值488 亿元对应25.4 元/股目标价，首次覆盖给予“强推”评级。

    风险提示：需求不及预期，产能投放进度不及预期。