现金充沛，积极转型风光运营。我们认为，公司在开拓风电光伏运营业务方面较传统电力公司具备优势：第一，公司原有业务盈利稳健，账面现金充沛，截至三季报，公司账面现金及应收合计约60 亿元，截至中报，公司现金满足投资比率为1.78，显著高于传统火电公司。第二，公司位于蒙东，坐拥优质风光资源，区位优势显著。截至三季报，公司在运风光项目1.55GW，已取得核准1.4GW，并且仍有新项目不断落地，目前在手总规模接近5GW（含拟建），未来增量可期。

    　　煤炭业务稳健，长协价格上调可期。公司煤炭产能4600 万吨，均为褐煤，长协占比较大，价格按照“基准价+浮动价”调整，基价为上一年12 月价格，浮动价参考环渤海及锦州港指数。由于21 年现货价格大幅上涨，国家发改委将2022 年长协5500 大卡动力煤长协基础价由2021 年年初的535 元/吨上调至700 元/吨，涨幅31%。目前公司正对接2022 年长协合同，我们预计基价有望顺应国家政策调整。我们估算，若公司基准价上调15%，归母净利可增长约10 亿元。

    　　电解铝高景气有望延续。公司目前电解铝产能86 万吨，权益比例51%，我们认为：公司已形成煤电铝产业链（拥有自备电厂），电力成本优势突出，而原料氧化铝国内产能整体过剩叠加进口低价产品竞争，明年价格仍有下行压力。电解铝方面，在碳中和背景下，电解铝产能难以扩张，而基建发力下需求逐步回暖，行业高景气有望持续。我们估算，假设成本不变，铝价每上涨100 元，可贡献归母净利润增加约0.37 亿元。

    　　盈利预测与估值。我们认为，公司煤铝业务稳健，新能源运营项目稳步扩张，暂不考虑22 年煤炭基价上调影响， 上调公司21~23 年归母净利至40.56/45.51/49.83 亿元，对应EPS 为2.11/2.37/2.59 元，参考可比煤炭、电解铝及新能源运营公司，给予公司21 年10~12xPE，对应合理价值区间21.11~25.33 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。新能源盈利不及预期，电解铝盈利大幅回落，下游需求大幅低于预期。