公司上半年在煤价和铝价的双轮驱动下，盈利增速好于预期。虽然煤炭盈利略有下降，但电解铝盈利改善明显。公司为蒙东地区褐煤龙头，近年来区域供给持续偏紧，利好长期业绩预期。同时，公司积极布局新能源发电业务，长期前景向好。我们维持公司“买入”评级

    　　 业绩同比增长接近30%。2021 上半年公司营业收入/净利润分别为115.72/18.31亿元（同比分别+19.26%/+29.58%），对应EPS0.95 元（+28.38%），盈利改善主要由于电解铝及煤炭价格上涨，公司售电量也有显著增加。Q2 单季实现净利润8.2 亿元（同比/环比分别增长+90.5%/-19%），环比业绩下滑符合公司露天矿开采的季节特征，同比显著改善主要是电解铝板块的贡献。

    　　 煤炭毛利同比下降，但电解铝盈利大幅改善。2021 年上半年公司煤炭产量/销量为2332/2339 万吨（同比-1.37%/-0.19%），产销量持续下滑。按销量计算，21H1吨煤销售均价为158.19 元（同比+4.01%），吨煤销售成本为78.37 元（同比+13.19%）。煤炭板块毛利率为50.46%（同比降低4.02pcts）。电解铝方面，21H1 销量44.48 万吨（同比-2.14%）；单位售价/成本分别为15039.71/10695.51元/吨（同比分别+32.91%/+14.61%），电解铝板块毛利率为28.88%（同比+11.53%）。从各板块毛利金额看，煤炭、电热力、电解铝板块毛利分别为18.67/3.75/19.32 亿元（同比分别变动-0.74/+0.42/+10.21 亿元），煤炭盈利有所下降，但电解铝盈利大幅增长。上半年电解铝公司实现盈利13.02 亿元，贡献权益净利约6.64 亿元。

    　　 积极布局新能源发电，渐成规模。公司是传统的火电资产属坑口电厂，用煤成本较低，盈利稳定，今年上半年盈利1.27 亿元。此外，公司利用内蒙地区丰富的风光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，新近成立了鄂尔多斯市那仁太能源公司，作为新能源开发的新平台。目前在运/试运行的装机规模约近790MW，我们推算稳产状态后每年将贡献约0.3～0.4 亿元净利；规划装机1790MW，其中光伏190MW，风电1500MW，预计远期公司可形成3000MW以上的新能源装机规模，对传统板块盈利形成有效补充。

    　　 风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤/电/铝产品需求；环保成本支出波动大。

    　　 投资建议：考虑到目前煤价及铝价预期，我们上调公司2021~2023 年EPS 盈利预测至1.85/1.54/1.65 元（原预测为1.54/1.31/1.41 元）。当前股价12.78 元，对应2021~2023 年P/E 6.9/8.3/7.7 倍。按照板块平均估值水平，给予公司2021年P/E9~10x，对应目标价18 元，维持“买入”评级。