公司2020 年受税收调整及减值因素的影响，业绩出现下滑，但2021 年在煤价和铝价的双轮驱动下，预计盈利将有显著回升。公司为蒙东地区褐煤龙头，近年来区域供给持续偏紧，利好长期业绩预期。同时，公司电解铝业务成本优势显著，加之当前铝价强势，板块业绩弹性显现。我们维持公司“买入”评级。

    　　2020 年业绩下滑，分红金额保持稳定。2020 年公司营业收入/净利润分别为200.74/20.73 亿元（同比分别+4.8%/-16.04%），较业绩预告低2.4 亿元，主要是公司后续又确认了一项资产减值，业绩下滑主要是受到煤炭板块所得税率上调的影响。2020 年业绩对应EPS1.08 元，ROE 为12.30%（同比-3.57pcts）。

    　　公司拟每股派现0.4 元（含税），与2019 年年报分红金额一致，分红率为37.12%，对应股息率为3.75%。2021Q1 公司营业收入57.86/10.11 亿元（同比分别增长17.64%/2.91%），净利润增速低于行业平均主要是去年同期公司区域煤价基数较高以及煤矿占地的行政罚款（约1.02 亿元）。

    　　2020 年煤价逆势提升，电解铝吨净利升至千元以上。2020 年公司煤炭产量/销量为4699/4585 万吨（同比-0.02%/-0.48%），产销量连续两年下滑。2020 年吨煤销售均价为143.64 元（同比+5.77%），销售价格逆势增长主要是公司面向东北区域市场，2020 全年都供给偏紧，价格同比维持高位。吨煤销售成本为74.19 元（同比+5.32%），成本增量主要是人工及委外剥离费；煤炭板块毛利率为49.58%（同比微增0.59pct）。但考虑税率上升以及参股煤炭公司的减值，煤炭板块盈利缩水明显。电解铝方面，2020 年销量91.19 万吨（同比+1.16%）；单位售价12283 元/吨（同比+2.06%），电解铝子公司实现净利润10.03 亿元（贡献归母净利润5.12 亿元，同比+1.08x），对应吨净利1100 元，主要是氧化铝等原材料价格及折旧费用下降，预计2021 年电解铝价格继续上行，电解铝盈利或将进一步放大至16 亿元左右。公司公告，2021 年计划实现归母净利润总额26.2 亿元，各板块利润总额规划均有增长。

    　　积极布局新能源发电，渐成规模。公司利用内蒙等地区丰富的风光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，目前在运/试运行的装机规模约近690MW，我们推算2020 年约贡献0.3～0.4 亿元净利。2019 年公司又设立三家新能源子公司，新增规划项目装机1790MW，其中光伏290MW，风电1500MW，预计远期公司可形成3000MW 以上的新能源装机规模，对传统板块盈利形成有效补充。

    　　风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤/电/铝产品需求；环保成本支出波动大。

    　　投资建议：考虑到今明两年煤价预期变化，我们调整公司2021~2022 年EPS预测至1.54/1.31 元（原预测为1.47/1.70 元），给予2023 年EPS 预测1.41元。当前股价10.71 元，对应2021~2023 年P/E 7/8/8 倍，按照历史平均估值水平，给予公司2021 年P/E10x，对应目标价15 元，维持“买入”评级。