所得税率及少数股东损益占比提升致20 年归母净利同比-16%。20 年公司实现营收/归母净利200.74/20.71 亿元，同比+4.8%/-16.04%。公司利润总额32.98 亿元，同比+2.53%，其中煤炭/电力/电解铝三大业务占比分别为52%/13%/35%，同比-17/+1/+16pct。由于公司及所属扎哈淖尔子公司所得税率增加，同时少数股东权益较高的电解铝业务盈利占比提升，导致公司归母净利同比下滑。21Q1 年公司实现营收/归母净利57.86/10.11 亿元，同比+17.64%/+2.91%，扣非净利11.09 亿元，同比+9.5%。20 年公司拟派发现金股利0.4 元/股（含税），分红比例37%，按4 月28 日收盘价10.71 元计，股息率3.7%。

    　　煤炭：量减价升，盈利稳健。20 年公司煤炭产销量为4599/4585 万吨，同比略降，综合售价144 元/吨，同比+5.8%。成本方面，公司吨煤成本同比上涨5.3%至74 元/吨，成本上涨幅度低于售价，毛利率同比上升0.2pct 至48.4%。

    　　20 年公司煤炭板块利润总额17.2 亿元，同比-23%，主要原因在于人工成本同比增加导致的管理费用增加，同时公司对亿诚公司的长期股权投资和对新加坡大陆咨询公司的应收款项均全额计提减值准备，分别为2.45 和3.37 亿元，导致公司吨煤总成本增加。我们估算，公司2020 年吨煤净利约28 元/吨，同比减少13 元/吨，降幅31.7%，除利润总额同比下降外，公司所得税率增加导致吨煤净利进一步下滑。但考虑减值为一次性影响因素，且由于公司售价相对稳定且与市场价仍有较大差距，我们认为公司煤炭业务盈利稳健。

    　　电力：风光机组投产，电力板块稳健增长。20 年公司发/售电量（含光伏、风电）69.22/62.28 亿千瓦时，同比+2%/+2.9%。电量增加主要原因在于报告期内通辽150MWp 光伏发电、阿拉善左旗40MWp 光伏发电、右玉高家堡100MW 风电和阿巴嘎旗一期225MW 风电项目均投产并网发电。公司平均售电价格/成本0.313/0.215 元/千瓦时，同比+0.9%/+6.1%。我们估算，公司2020年度电净利约5.8 分/千瓦时，同比增加0.5 分/千瓦时，增幅9.4%。结合新能源发展的战略需要，我们认为公司将继续全面推进在建光伏及风电项目。

    　　电解铝：业绩显著增长，高景气有望持续。公司目前电解铝产能86 万吨，20 年电解铝产销量为91.36/91.19 万吨，同比+2.4%/2.2%，单位售价/成本12283/9873 元/吨，同比+2.1%/-6.2%。20 年霍煤鸿骏净利润10 亿元，同比+118%，贡献归母净利5.1 亿元，公司吨产品净利为1100 元/吨，同比+114%。

    　　我们认为，考虑到碳中和目标或将导致行业产能指标进一步收紧，供给收缩或是大概率事件，行业高景气有望持续。

    　　盈利预测与估值。我们给予公司21~23 年EPS 为1.38/1.46/1.49 元，参考可比煤炭及电解铝公司，给予公司21 年10~12xPE，对应合理价值区间13.82~16.59 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。下游需求大幅低于预期。