21Q1 归母净利同比增3%，维持“增持”评级

    　　4 月27 日，公司发布20 年年报及21Q1 季报，20 年实现营收201 亿元（yoy+5%），归母净利20.7 亿元（yoy-16%），低于前期业绩快报（23.1亿元）；20Q4 实现归母净利0.1 亿元（yoy-98%、qoq-98%），21Q1 实现归母净利10.1 亿元（yoy+3%、qoq+8595%）。20Q4 业绩偏低，一是因为管理费用集中计提，二是因为计提6.0 亿元信用及资产减值损失。另外，20年公司拟每股派现0.4 元，现金分红率37%，股息率3.7%（4.27 收盘价计）。

    　　我们预计公司21-23 年EPS 为1.91/1.95/1.97 元，维持“增持”评级。

    　　20 年煤炭及电解铝业务毛利率均同比提升

    　　煤炭方面，20 年产量4599 万吨（同比持平），均价144 元/吨（yoy+6%），单位毛利69 元/吨（yoy+6%），毛利率31%（yoy+4pct）。电解铝方面，20年产量91 万吨（yoy+2%），均价1.23 万元/吨（yoy+2%），单位毛利0.24万元/吨（yoy+59%），毛利率20%（yoy+7pct），两项业务毛利率均同比提升，部分因单位成本下移。20Q4 毛利润为14 亿元（20Q3、21Q1 为16、23 亿元），而归母净利偏低，主要因参股子公司亿诚公司被查封，公司计提2.45 亿元资产减值损失（已全部计提），另外因其他应收款计提3.32 亿元信用减值损失。霍煤鸿骏20 年实现扣非净利9.8 亿元，已满足业绩承诺。

    　　20 年销售毛利率、经营现金流均有所改善

    　　20 年公司销售毛利率31.2%（yoy+3.9pct），期间费用率5.1%（yoy+0.1pct），销售净利率12.8%（yoy-1.3pct）。20Q4 销售毛利率26.0%（yoy+0.1pct、qoq-6.7%），期间费用率3.3%（yoy+0.4pct、qoq+2.6pct）；20Q1 销售毛利率40.2%（yoy-0.1pct、qoq+14.2pct），期间费用率3.3%（yoy-1.6pct、qoq-3.5pct）。现金流方面，20 年经营现金流净额63 亿元（yoy+82%），20Q4为22.4 亿元（yoy+171%、qoq+34%），21Q1 为6.2 亿元（yoy-29%、qoq-72%），21Q1 环比下降或因生产活动的季节性，同比看变动不大。

    　　煤电铝联营，维持“增持”评级

    　　公司煤电铝业务联营，且公司近年来积极发展风电、光伏等新能源业务，或将部分平滑煤炭、电解铝带来的业绩波动。考虑经济复苏下煤炭、电解铝价格中枢上行，我们调整相关价格假设，预计21-23 年EPS 为1.91/1.95/1.97元（前值1.56/1.67/-元）。采用分部估值法，煤电、电解铝业务可比公司PE（21E）均值为7.7、13.6 倍，考虑公司煤种为褐煤、以及电解铝业务盈利能力处行业中位，对应给予公司煤电、电解铝业务5.5、9.5 倍PE(21E)估值，对应目标价为12.29 元（前值为11.93 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长不及预期；疫情影响超预期。