事件：2021 年4 月27 日公司发布业绩报告，1）2020 年归属于母公司所有者的净利润20.71 亿元，同比减少16.04%；营业收入200.74 亿元，同比增长4.8%；2）一季度归属于母公司所有者的净利润10.11 亿元，同比增长2.91%；营业收入57.86 亿元，同比增长17.64%。

    　　点评

    　　减值影响2020 年业绩：根据公告测算，2020 年四季度公司归母净利润仅为0.12 亿元，主要原因在于计提资产减值损失及信用减值损失合计5.95 亿元，减值影响2020 年业绩释放。

    　　产销平稳，价格上涨：2020 年，公司实现原煤产量4599 万吨，同比基本持平；实现商品煤销量4585 万吨，同比下降0.49%。价格方面，公司煤炭销售单价149.3 元/吨，同比增6.75%；煤炭单位成本为74.19元/吨，同比增长4.34%，成本优势依然显著；煤炭产品综合毛利率为49.58%，同比升高0.42 个百分点。

    　　发电量稳中有增，毛利率小幅下滑：2020 年，公司实现发电量69.22亿度，同比增2.04%，售电量62.28 亿度，同比增2.88%，度电收入0.31元，同比下降0.05%。实现发电成本0.21 元/度，同比增5.81%。最终电力产品毛利率为31.69%，较去年同期下降3.35 个百分点。

    　　电解铝成本下滑，毛利率提升：2020 年公司生产电解铝91.36 万吨，同比增长2.35%，销售电解铝91.19 万吨，同比增长2.16%。测算吨电解铝收入为12283.06 元/吨，同比增长2.06%，吨电解铝成本为9782.95元/吨，同比下降6.5%。电解铝产品综合毛利率为19.62%，同比提升7.04 个百分点。2020 年度霍煤鸿骏净利润为10.03 亿元，同比上升118.16%。

    　　一季度净利润稳中有增，成本抬升明显：一季度归属于母公司所有者的净利润10.11 亿元，同比增长2.91%。一季度公司营业收入57.86亿元，同比增长17.64%，营业成本为34.57 亿元，同比增长17.91%，营业成本抬升明显。

    　　新能源装机占比持续扩张：据公告，通辽通发新能源有限公司通辽发电总厂贮灰场生态环境综合治理150MWp 光伏发电项目、巴音新能源有限公司阿拉善左旗40MWp 光伏发电项目、右玉县高家堡新能源有限公司右玉高家堡100MW 风电项目和阿巴嘎旗绿能新能源有限公司阿巴嘎旗一期225MW 风电项目均投产并网发电。2021 年2 月24 日，公司与关联方内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司在通辽市签订了附生效条件的《关于通辽市外送100 万千瓦风电基地项目合作协议》。拟合作建设通辽市100 万千瓦风电外送项目，露天煤业持股51%。公司风电版图进一步扩张。随着新能源项目的陆续投产，新能源业务也有望逐步贡献业绩增量。

    　　投资建议：预计2021-2023 年净利润分别为30.11/33.37/36.14 亿元，对应EPS 分别为1.57/1.74/1.88 元/股。我们认为以当前估值水平，公司存在一定修复空间。增持-A 评级，6 个月目标价12.56 元。

    　　风险提示：1）区域市场需求变化或导致煤价下跌；2）火电利润或因电力市场放开下降，以及成本增加风险；3）新能源在建项目多，存在政策变化风险；4）电解铝价格大幅下跌