公司为蒙东地区褐煤龙头，煤炭长协占比高，定价机制稳定，加之今年以来区域供给持续偏紧，煤价逆势改善，有助于稳定业绩。公司电解铝业务成本优势显著，毛利率水平行业领先，加之当前铝价强势，板块业绩弹性显现。公司目前仍处于低估状态，继续看好后续估值修复空间。

    煤电铝一体化协同发展，业绩兼具稳定性与弹性。公司是蒙东区域能源龙头，已形成“煤—电—铝”一体化的产业链。煤炭板块核定产能4600 万吨；霍林河坑口电厂120 万千瓦机组是东北电网主力调峰机组；2019 年完成收购霍煤鸿骏51%股权，并表电解铝产能86 万吨。预计在煤、电板块确保公司业绩稳定性的同时，电解铝板块将为业绩带来弹性。

    短期：铝价上涨为电解铝板块带来业绩弹性。公司拥有自备电厂，成本优势显著，电力成本低于行业平均约20%～30%。2020H1 公司电解铝平均售价11440元/吨，平均成本9440 元/吨，毛利率水平行业领先，吨铝净利约1130 元。2020年下半年受需求回暖和新增产能投放有限的影响，铝价持续上扬，为公司业绩带来明显弹性。预计今明两年电解铝业务贡献的业绩增量分别为3/1 亿元。

    中期：煤、电板块业绩稳定有支撑。公司煤矿主要为露天开采，成本相对较低，且煤矿地处蒙东地区，将持续受益于东北区域煤炭供应偏紧的格局，中长期售价有保障。公司煤炭销售长协占比高且售价较区域市场有明显折价，煤炭均价未来大幅下调风险较小。这些因素有助于稳定传统的煤—电产业链利润。

    远期：战略布局新能源电站，增长路径清晰。公司利用内蒙等地区丰富的风光资源，投资光伏、风电等新能源发电领域，目前在运/试运行的装机规模约近690MW，2019 年底公司又新设立三家新能源子公司，规划新增装机1590MW，其中光伏190MW，风电1400MW，我们预计远期可形成近3GW 的新能源装机规模。

    风险因素：宏观经济增长放缓，影响煤/电/铝产品需求；电解铝价格出现显著下跌；氧化铝价格波动造成电解铝成本变化。

    投资建议：我们维持公司2020～2022 年EPS 预测1.35/1.47/1.70 元。当前股价11.94 元，对应2020～22 年P/E9/8/7 倍。按照分部估值法，预计2021 年煤炭、电力板块盈利约为22 亿元，现价对应10x 目标P/E，电解铝业务权益净利润约6.5 亿元，按照当前可比铝业公司估值水平对应目标P/E15x，公司合理市值应为320 亿元。给予目标价16.5 元，对应2021 年P/E 11x，维持“买入”评级。