事件：2020 年8 月26 日公司发布半年报称，上半年归属于母公司所有者的净利润14.13 亿元，同比增长2.76%；营业收入97.03 亿元，同比增长1.78%。

    点评

    二季度业绩环比下降明显：上半年公司实现归母净利润14.13 亿元，同比增长2.76%。二季度公司实现净利润4.30 亿元，同比下降27.03%，环比下降57.24%，我们认为业绩环比下降的主要原因在于一方面二季度公司售价环比下滑，另一方面二季度主要进行土方剥离，为季节性正常下降。

    煤价逆势上涨，毛利率提升：上半年公司生产煤炭2364.01 万吨，同比下降3.6%，销售煤炭2342.97 万吨，同比降低4.86%；测算吨煤售价152.1 元/吨，同比增加7.8%，吨煤成本69.24 元/吨，同比下降1.09%。

    煤炭业务毛利率为54.48%，较去年同时期提高4.09 个百分点。电力业务方面，上半年公司实现发电量28 亿千瓦时，同比下降9.58%，实现售电量25.12 亿千瓦时，同比下降7.35%，测算度电收入为0.35 元/千瓦时，同比上涨5.25%，度电成本为0.21 元/千瓦时，同比上涨13%。

    上半年电力业务毛利率为38.18%，同比下降3.42 个百分点

    电解铝成本下降，盈利能力提升：上半年公司生产电解铝45.96 万吨，同比增长5.1%，销售电解铝45.45 万吨，同比增长5.55%。测算吨电解铝收入为11442.26 元/吨，同比下降4.93%，吨电解铝成本为9436.41元。/吨，同比下降10.35%。电解铝产品综合毛利率为17.53%，同比提升8.2 个百分点。据公告，霍煤鸿骏上半年实现净利润5.14 亿元，同比增长400.93%，考虑51%的股权，上半年的业绩贡献为2.62 亿元。

    所得税税率提升：上半年公司所得税为3.48 亿元，同比增长47.65%，所得税税率为17.22%，较去年同时期增长3.07 个百分点，主要由于公司及扎矿的所得税税率由15%调整至25%所致。

    区域市场需求旺盛，公司经营环境较好：公司销售半径主要辐射蒙东地区、吉林以及辽宁等地。这些区域均为煤炭资源逐渐枯竭区域，即便需求不增长，由于当地煤炭产量下降也将带来更多的煤炭需求空间。除此以外，如电解铝等高耗能行业也逐步向蒙东地区迁移，区域市场供给偏紧的局面将加剧，公司经营环境持续向好。

    投资建议：预计2020-2022年净利润分别为29.23/35.11/37.82 亿元，对应EPS 分别为1.52/1.83/1.97 元/股。我们认为以当前估值水平，公司存在一定修复空间。维持买入-A 评级，6 个月目标价13.68 元，对应9 倍PE。

    风险提示：1）区域市场需求变化或导致煤价下跌；2）火电利润或因电力市场放开下降，以及成本增加风险；3）新能源在建项目多，存在政策变化风险；4）电解铝价格大幅下跌