上半年业绩平稳增长，2 季度受煤电淡季及电解铝价较低影响大。公司2020 年上半年实现营收97 亿元，同比+1.8%；归母净利润14.1 亿元，同比+2.8%；扣非净利润14.4 亿元，同比+5.0%。上半年业绩稳健增长主要由于公司煤炭综合售价及电解铝产品销量同比增加。

    分季度看，20Q1 和Q2 归母净利分别为9.8 和4.3 亿元，同比分别为+25.1%和-27.0%，2 季度业绩同比和环比降幅较大主要由于公司煤炭和电力业务淡旺季较明显，同时电解铝2 季度均价处于低位。

    煤炭业务：上半年吨煤售价同比+7.8%，所得税率提升导致吨煤净利略有下滑。公司上半年原煤产量和销量分别为2364 万吨和2343 万吨，同比分别为-3.6%和-4.9%；测算吨煤收入和成本分别为152 元/吨和69 元/吨，同比分别为+7.8%和-1.1%；吨煤净利约44 元，同比-6.6%，盈利小幅下滑主要由于公司及扎矿的所得税税率由15%调整至25%。

    电解铝业务：上半年电解铝产销量小幅增长，电解铝业务盈利显著提升。公司上半年电解铝产量和销量分别为46.0 万吨和45.5 万吨，同比分别为+5.1%和+5.6%；吨电解铝收入和成本分别为1.14 万元/吨、0.94 万元/吨，同比分别为-3.2%和-12%；上半年子公司霍煤鸿骏净利润5.1 亿元，同比+401%，测算吨电解铝净利约1132 元/吨，同比+374.6%。

    电力业务：上半年收入和利润占比分别为9%和7%，发售电量下降以及成本上升致使盈利下滑。公司上半年发电量和售电量分别为28.0 亿千瓦时和25.1 亿千瓦时，同比分别-9.6%和-7.3%；测算度电收入和成本分别为0.35 元/千瓦时和0.21 元/千瓦时，同比分别为+5.5%和+11.7%；度电净利约0.047 元，同比-19.8%。由于收入和盈利占比小，对公司整体业绩影响不大。

    盈利预测和投资建议。公司地处蒙东，露天矿开采条件好，公司吨煤生产成本基本为行业最低。同时，公司长协煤占比80%左右，煤炭业务盈利稳健性高。公司完成收购霍煤鸿骏51%股权后，实现煤电铝一体化运营。由于公司拥有自备电厂，电解铝业务成本优势突出，电解铝价上涨带来的盈利弹性也较大。此外，公司还积极布局新能源业务，中长期也有望拓展公司发展空间。预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.52、1.61、1.65 元/股，综合考虑可比公司估值以及公司业绩增速，给予公司21 年10 倍PE，合理价值16.1 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。煤价和铝价超预期下跌，新能源业务发展不及预期等。