公司为蒙东地区褐煤龙头，受益于今年以来区域煤炭供给偏紧，煤炭售价逆势上涨。电解铝板块成本优势显著，净利润水平大幅改善，预计下半年有望继续为公司带来业绩弹性。公司目前估值依然较低，后续估值提升空间明确。

    　　上半年净利润同比增长2.76%，煤矿板块所得税率上升。2020 年上半年公司营业收入/净利润分别为97.03/14.12 亿元（同比分别+1.78%/+2.76%），主要原因是公司煤炭售价的上涨及电解铝利润上升。Q2 单季净利润为4.30 亿元（环比-56.2%），环比下降符合公司露天矿运营的季节性特征。公司及扎矿的所得税税率由 15%上调至 25%，导致上半年所得税费用同比增加1.12 亿至3.48 亿元。

    　　煤炭价格显著提升，成本下降+税收优惠致电解铝单位净利超过1000 元。2020 年上半年公司煤炭产量/销量为2364/2343 万吨（同比-3.60%/-4.86%），煤炭主要销往内蒙古、吉林、辽宁地区，三地销售毛利率分别为32.45%/47.54%/39.59%（同比+10.63/-1.28/+3.45pct）。上半年吨煤销售均价为152.11 元（同比+7.8%），价格提升主要得益于东北区域市场煤炭整体供给偏紧。吨煤成本为69.24 元（同比-1.1%），毛利率为54.5%(同比+4.1pct)。电解铝业务，2020 年上半年销量45.45万吨（同比+5.55%），单位售价11442 元/吨（同比-3.22%），毛利率17.5%（同比+8.2pct），实现净利润5.14 亿元（同比+401%），对应吨净利1130 元，贡献归母净利润约2.6 亿元，电解铝板块净利润改善除了成本的有效下降之外，税率下调也是一大贡献因素（相应子公司税率由25%下调至15%）。

    　　新能源发电有望成为远期增长亮点。公司利用内蒙地区丰富的风、光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，目前在运装机规模约440MW，规划新增装机1790MW，其中光伏290MW，风电1500MW，预计远期可形成3000MW 以上的新能源装机规模，对传统板块盈利形成有效补充。

    　　风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤/电/铝产品需求；环保成本支出波动大。

    　　投资建议：我们维持公司2020～2022 年EPS 预测为1.35/1.47/1.70 元。当前股价10.52 元，对应2020～22 年P/E8/7/6 倍。按照分部估值，预计2020 年煤炭板块盈利约为21 亿元，按照可比估值预计合理市值约190 亿元，电解铝业务贡献权益净利润约5 亿元，预计合理市值约75 亿元，综上预计公司合理市值应为265 亿元。因而给予公司目标价13.5 元，对应2020 年P/E 10 倍，维持“买入”评级。