上半年营收及归母净利均实现逆势增长。上半年公司实现营业收入/归母净利97.03/14.13 亿元，同比+1.8%/2.8%，其中霍煤鸿骏贡献归母净利约2.62 亿元，同比+401%。扣非净利润14.35 亿元，同比+5%，非经常性损益主要为向通辽政府支付的生态环境损害赔偿。每股收益0.74 元，同比-10.8%，加权平均ROE 8.1%，同比-2.3pct。其中，Q2 单季归母净利4.3 亿元，环比-56.2%，我们认为主要原因或为二季度剥采增加致成本上升所致。

    煤炭：量减价升，盈利能力提升。上半年煤炭产/销量2364/2343 万吨，同比-3.6%/-4.9%，销售均价152 元/吨，同比+7.8%。我们认为，公司煤炭售价能够逆势上涨主要受上半年内蒙反腐导致区域供给收缩及基数较低影响。上半年吨煤成本69 元/吨，同比-1.1%。煤炭业务毛利率54.5%，同比+4.1pct。

    由于内蒙反腐仍未结束，7 月内蒙古原煤产量同比-14.4%，我们认为下半年煤价或有望上升，全年公司煤炭业务盈利或较去年稳中有升。

    电解铝：成本下行+销量增加，盈利同增4 倍。上半年霍煤鸿骏完成电解铝产/销量45.96/45.45 万吨，同比+5.1%/+5.6%，销售均价11442 元/吨，同比-3.2%，单位成本9436 元/吨，同比-12%。电解铝业务毛利率17.5%，同比+8.2pct，吨铝净利约1132 元/吨，同比提升893 元/吨，增幅375%。我们认为，公司已形成煤电铝产业链，电力成本优势突出，而原料氧化铝国内产能整体过剩叠加进口低价产品竞争，价格有望维持低位震荡。电解铝方面，疫情影响下供给恢复较慢，而基建发力下需求逐步回暖，供需错配支撑铝价回升，我们预计下半年电解铝均价或高于上半年，叠加霍煤鸿骏自2020 年开始享受按15%的税率缴纳企业所得税的优惠政策，公司电解铝业绩有望显著提升。以现有产能和公司2019 年业绩为基准估算，假设成本不变，铝价每上涨100 元，提升电解铝净利16%，贡献归母净利润增加约0.37 亿元，拉动公司业绩增长逾1.5%。

    电力：成本上行致盈利下滑，新能源机组陆续投产。上半年实际发/售电量（含光伏、风电）28/25 亿千瓦时，同比-9.6%/-7.4%。平均电价347 元/兆瓦时，同比+5.5%，度电成本215 元/兆瓦时，同比+11.7%。电力业务毛利率38.2%，同比-3.4pct。随着公司阿拉善左旗40MWp 光伏项目的投产，截至目前，公司光伏/风电机组已投产53/10 万千瓦，在建16/77.5 万千瓦。建成后，公司新能源机组将超过火电机组，电力业务盈利远期增长可期。

    盈利预测与估值。我们维持公司20~22 年EPS 为1.31/1.48/1.57 元，参考可比煤炭及电解铝公司，整体给予公司20 年10~12xPE，对应合理价值区间13.10~15.72 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：下游需求大幅低于预期。