投资要点：

    煤炭产销量稳健，价格受益内蒙反腐有望上升。公司拥有霍林河矿区一号和扎哈淖尔矿田，属于国内大型现代化露天煤矿，是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，具有成本和运力优势。公司煤炭核准产能4600 万吨，近年来年产销量稳定在4600~4700 万吨。由于公司售价比照环渤海和锦州港价格指数调整，导致公司煤炭售价过低。2019 年公司逆势主动上调售价后达到136 元/吨，但相较霍林郭勒坑口价折价比例仍高达60%。今年上半年，霍林郭勒坑口价均价为331 元/吨，同比-2.7%，但与去年全年均价持平。截至7 月3 日，已回升至343 元/吨，高于去年均价3.6%。受3 月份以来的倒查过去20 年煤炭资源领域违规违法问题专项整治工作影响，区域煤炭供给或收缩，我们认为下半年煤价或有望上升，全年公司煤炭业务盈利或较去年稳中有升。

    电解铝供需格局改善，公司业绩弹性可期。2019 年5 月，公司收购霍煤鸿骏51%股权已完成过户，拥有电解铝产能121 万吨（目前已投产86 万吨，在建35 万吨）。电解铝行业竞争力主要体现在成本方面，主要包括原材料及能源成本（约占90%）。由于公司在霍林河地区已形成煤电铝产业链，拥有距离煤炭产地近的自备电厂，因此具有电力成本优势。原材料氧化铝方面，今年上半年，山西一级氧化铝均价为2353 元/吨，同比-17.8%，较去年全年均价-13.1%。我们认为，由于国内氧化铝产能整体过剩叠加进口低价产品竞争，氧化铝价格有望维持低位震荡。电解铝方面，疫情影响下供给恢复较慢，而基建发力下需求逐步回暖，供需错配支撑铝价回升。长江有色铝均价已由3月底的11210 元/吨反弹至7 月9 日的14480 元/吨，我们预计价格有望维持高位，叠加霍煤鸿骏自2020 年开始享受按15%的税率缴纳企业所得税的优惠政策，公司电解铝业绩有望显著提升。以现有产能和公司2019 年业绩为基准估算，假设成本不变，铝价每上涨100 元，提升电解铝净利16%，贡献归母净利润增加约0.37 亿元，拉动公司业绩增长逾1.5%。

    新能源机组投产，远期增长可期。截至2019 年底，公司已投产新能源机组约59 万千瓦（光伏、风电分别为49 和10 万千瓦），占总机组比例约33%。

    远期来看，公司核准风电项目总装机740 万千瓦，其中在建项目77.5 万千瓦。

    此外，公司光伏在建项目20 万千瓦。建成后，公司新能源机组比例将超过火电机组，电力业务盈利远期增长可期。

    盈利预测与估值。由于公司电解铝注入完毕，综合考虑，我们维持公司20~22年EPS 为1.31/1.48/1.57 元，参考可比煤炭及电解铝公司，整体给予公司20年10~12xPE，对应合理价值区间13.10~15.72 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。下游需求大幅低于预期。