区域市场供应紧缺，煤价走势强劲：公司地处内蒙古东部，除蒙东地区以外公司煤炭主要销往辽宁与吉林。吉林与辽宁原煤产量逐年下降，已经成为煤炭净调入省份，并且随着用电量的增加，煤炭调入量将持续增加。而蒙东地区的新增产能相对较少且新增火电项目较多，未来将形成供给缺口。此外，公司长协煤占比高，长协价与环渤海指数以及锦州港价格指数联动，尤其锦州港价格指数波动更小，收益于此，在一季度秦港煤价加速下滑时，公司售价基本保持稳定。下半年下游需求恢复，公司长协价也有望向上联动。公司露天开采，成本优势显著，2020 年燃油成本下滑也有望开拓更高的盈利空间。

    　　电解铝业务有望创造向上的业绩弹性：公司旗下霍煤鸿骏（51%权益）拥有电解铝产能86 万吨/年，2019 年实现扣非后净利润4.82 亿元。随着电解铝供给压力减小，下游需求逐步恢复，氧化铝供给过剩格局不改，成本端压力不大，行业利润空间预计可持续在较高水平。除此以外，霍煤鸿骏自备电厂具有距离原料产地、消费地近的优势，考虑到电耗是电解铝成本的重要组成部分，霍煤鸿骏成本优势显著。综上，电解铝业务有望为公司带来向上的业绩弹性。

    　　积极布局新能源，逐步成为未来盈利增长点：2014 年起，公司积极布局新能源发电，目前主要投资在光伏与风电领域，风电、光伏盈利能力较强，未来有望逐步贡献业绩增量。虽然目前风电、光伏均面临补贴滑坡的问题，但当前公司风电项目基本均在2019 年以前开工，补贴退坡问题不严重，而基于低成本优势，新能源发电的盈利能力理论将超过火电，公司在建新能源发电项目较丰富，随着新建项目的陆续投产也有望逐步贡献业绩。

    　　公司业绩稳健，估值有望提升：公司煤炭、电力业务业绩稳定，估值可参考长江电力的业绩稳定与高分红的特性，公司煤炭业务量价平稳，新能源项目投产后贡献稳定现金流，总投资收回后进入回报期，业绩大概率保持平稳。分红方面，公司坚持分红，未来随着新能源项目投资结束，公司现金流十分充沛，具备高分红的条件。目前公司估值处于底部，甚至低于2015-2016 年，我们认为公司主业估值有望合理回升，并向长江电力靠拢。同时电解铝业务有望增加公司业绩弹性。

    　　投资建议：预计2020-2022 年净利润分别为31.57/36.48/38.81 亿元，对应EPS 分别为1.64/1.90/2.02 元/股。我们认为以当前估值水平，公司存在一定修复空间。维持买入-A 评级，6 个月目标价14.76 元，对应9 倍PE。

    　　风险提示：1）区域市场需求变化或导致煤价下跌；2）火电利润或因电力市场放开下降，以及成本增加风险；3）新能源在建项目多，存在政策变化风险；4）电解铝价格大幅下跌