公司为蒙东地区褐煤龙头，长协占比高，定价机制稳定，加之今年以来区域供给依然偏紧，区域煤价逆势改善，预计公司煤炭板块业绩有望稳中向好。公司去年收购的电解铝资产有一定的成本优势，毛利水平相对较高，加之今年电解铝行业盈利不断改善，我们也看好电解铝板块的业绩弹性。公司目前仍处于低估值状态，继续看好短期估值提升空间。

    煤炭板块业绩增长确定性高。公司是蒙东区域能源龙头，煤炭产量稳定在4600万吨左右。公司长协占比较高，2019 年整体销售均价约135 元/吨，较区域市场价格折价近25%，因此公司长协定价中短期并不存在下调的风险。同时，公司由于露天开采，成本相对较低且燃油成本占比超过15%，叠加今年油价低位，预计公司成本也将有一定程度的下降，煤炭板块业绩逆势向好的概率大。

    收购电解铝资产具备低成本优势，景气改善值得期待。公司去年新收购霍煤鸿骏51%股权，新增电解铝产能86 万吨，目前公司已形成“煤—电—铝”一体化的产业链，可充分利用自备电厂的低成本优势。2019 年电解铝业务毛利率水平约13%，高于可比公司平均水平，实现扣非净利润约4.82 亿元（贡献归母净利润2.35 亿元），同比增长78%。预计今年在氧化铝原料成本继续走低，铝价回暖的背景下，电解铝业务盈利有望再度提升，业绩贡献有望增长24%。

    积极布局新能源发电，有望成为远期增长亮点。公司利用内蒙等地区丰富的风光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，目前运行的装机规模约440MW。2019 年公司新设立三家新能源子公司，规划新增装机1790MW，其中光伏290MW，风电1500MW，预计远期可形成3000MW 以上的新能源装机规模，对传统板块盈利形成有效补充。

    风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤/电/铝产品需求；氧化铝价格波动造成电解铝成本升高。

    投资建议：我们维持公司2020～2022 年EPS 预测为1.35/1.47/1.70 元。当前股价9.34 元，对应2020～22 年P/E7/6/6 倍。按照分部估值，预计2020 年煤炭板块盈利约为22 亿元，对应10x 目标P/E，电解铝业务贡献权益净利润约3亿元，对应目标P/E15x，公司合理市值应为265 亿元。给予目标价13.5 元，对应2020 年P/E 10 倍，维持“买入”评级。