核心观点：

    19 年公司业绩同比增长21.5%，20Q1 主业盈利延续高增长。公司19年实现归母净利润24.7 亿元，同比+21.5%；扣非净利润23.5 亿元，同比28.9%，基本每股收益1.28 元。20Q1 营收和归母净利润分别为49.2 亿元和9.8 亿元，同比分别+5.4%和+25.1%，扣非净利润10.1 亿元，同比+26.9%。其中，主业毛利同比+5.5 亿元或38.5%。

    19 年公司煤炭、电解铝和电力业务盈利占比分别为69%、19%和12%。

    　　根据公司年报，19 年公司煤炭、电解铝和电力业务分别实现利润总额22.3、6.1 和3.8 亿元，占比分别为69%、19%和12%。（1）煤炭业务：公司19 年原煤产量和销量分别为4600 万吨和4607 万吨，同比分别减少2.4%和2.2%；测算吨煤收入136 元，同比+14.4%；吨煤成本70 元，同比+15.7%；吨煤净利41 元，同比+10.8%。（2）电解铝业务：公司19 年销售电解铝89.3 万吨，同比+3.31%；测算吨电解铝收入、成本分别为1.20 万元、1.05 万元，同比-0.1%、-1.3%；吨电解铝净利为515 元，同比+193.1%。（3）电力业务：公司19 年发售电量分别为67.8 亿千瓦时和64.9 亿千瓦时，同比分别+21.2%和+29.5%；度电净利约0.047 元，同比-3.4%。

    未来看点：在建电解铝产能35 万吨，新能源业务拓展中长期发展空间。（1）电解铝业务：根据年报，2019 年5 月，公司收购霍煤鸿骏51%股权交易完成，霍煤鸿骏涵盖了煤炭和铝电业务，目前拥有电解铝产能121 万吨（实际已运营投产的产能为86 万吨，另外35 万吨产能尚在建设中），同时拥有自备电装机210 万千瓦（其中火电180 万千瓦，风电30 万千瓦）。2019 年霍煤鸿骏营收和归母净利润分别为109.2 亿元和4.6 亿元，同比分别增长3.3%和202.7%。

    　　（2）新能源业务：公司积极推进新能源产业发展，2019 年新设立了3家子公司，对通辽发电总厂贮灰场生态环境综合治理150MWp 光伏发电项目、阿拉善左旗40MWp 光伏发电项目和达拉特光伏发电领跑奖励激励基地100MWp 项目等进行投资建设。

    盈利预测和投资建议。公司地处蒙东，露天矿开采条件好，公司吨煤生产成本为A 股上市公司最低。同时，公司长协煤占比80%左右，煤炭业务盈利稳健性高。公司完成收购霍煤鸿骏51%股权后，实现煤电铝一体化运营。由于公司拥有自备电厂，电解铝业务成本优势突出。此外，公司还积极布局新能源业务，中长期也有望拓展公司发展空间。预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.29、1.36、1.41 元/股，维持公司合理价值10.43 元/股的观点不变，对应20 年PE 为8.1 倍，维持“买入”评级。

    风险提示。煤价和铝价超预期下跌，新能源业务发展不及预期等。