事件概述

    根据露天煤业2019 年年报，公司实现营业收入192 亿元，同比+8%，归母净利24.7 亿元，同比+22%，扣非后归母净利23.5 亿元，同比+29%。此前公司业绩快报预计公司归母净利24.7 亿元，年报业绩符合市场预期。

    根据公司2020 年一季报，公司实现营业收入49 亿元，同比+5%，归母净利9.8 亿元，同比+25%，扣非后归母净利10.1 亿元，同比+27%。公司一季度未受疫情影响，业绩超预期。

    2019 年业绩上涨主要由于煤价上行、发电量增长、电解铝的原料氧化铝及预焙阳极价格下行。

    公司的业务主要分为煤炭、电力、电解铝三大板块。2019 年霍煤鸿骏完成并表后，煤、电、铝全年收入占比分别为36%/9%/53%（另有1%其他），毛利占比分别为66%/14%/18%（另有2%其他），毛利率分别为48%/35%/13%。

    煤炭板块：2019 年完成煤炭产量4600 万吨，与公司的核定产能保持一致；煤炭销量4607 万吨，同比-2.2%；煤炭收入63 亿元，同比+11.9%，由于19 年初煤价上调，全年煤价同比+14.4%；由于人力成本、外委剥离费、环境治理支出等增加，煤炭成本32 亿元，同比+13.2%。

    电力板块：由于光伏、风电等新能源机组投产，2019 年公司发电量68 亿千瓦时，同比+21%，售电量65 亿千瓦时，同比+30%。电力收入19 亿元，同比+30%，成本12 亿元，同比+30%，单位收入及成本同比基本持平。

    电解铝板块：2019 年铝产销量89 亿元，同比+3.3%；铝收入107亿元，同比+3.2%，不含税售价12035 元/吨，同比基本持平；铝成本94 亿元，同比+0.8%；吨铝毛利1514 元/吨，同比+20%，主要由于原材料氧化铝及预焙阳极的成本下行。

    公司2019 年业绩上涨主要由于煤价上行、发电量增长、电解铝的原料氧化铝及预焙阳极价格下行。

    一季度业绩增长主要源自收入端煤价同比上涨、成本端氧化铝价格下跌。

    2020 年Q1，公司煤价同比上行，主要由于2019 年3 月12 日发布重大经营环境变化公告上调煤炭价格，该事项在一季度仍有同比影响。同时，根据市场价格，2020 年Q1 铝价下行2%，而原材料氧化铝及预焙阳极价格降幅接近10%，吨铝毛利同比增长。与此同时，公司的煤炭产量保供东北，一季度未受疫情影响，因此公司一季度归母净利实现了25%的同比增长。

    上调2020-22 年盈利预测至24.8/26.8/28.1 亿元，对应EPS1.29/1.39/1.46 元，同比+0.5%/+8.1%/+4.9%，给予2021年预测 EPS 1.39 元以全行业中位数的7.17 倍 PE，目标价9.96 元，维持并重申“买入”评级。

    上调2020-22 年盈利预测至24.8/26.8/28.1 亿元（2020-21 年原预测为23.2/22.6 亿元），同比+0.5%/+8.1%/+4.9%，对应EPS 为1.29/1.39/1.46 元（2020-21 年原预测为1.21/1.17元），2020 年业绩及预期的方差较大，我们以2021 年为基准，给予公司2021 年预测 EPS 1.39 元以全行业中位数的7.17 倍PE，目标价9.96 元（原目标价为10.66 元，由于行业平均PE下降而略有下调），维持并重申“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济系统性风险；电解铝、氧化铝或预焙阳极价格波动导致铝板块业绩不达预期；电价下调风险。