投资要点：

    2019 年取得归母净利润24.66 亿元，同比增长逾21%。2019 年公司实现营收/归母净利191.55/24.66 亿元，同比+7.81%/21.55%，扣非净利23.5 亿元，同比+28.88%，加权平均ROE15.87%，同比+1.36pct。公司业绩同比增加的主要原因是煤炭综合售价同比增加及售电量、电解铝产品销量同比增加所致。从利润总额看，公司煤炭/电力/电解铝三大业务占比分别为69%/12%/19%。

    煤炭：量减价升，盈利稳健。2019 年，公司原煤产销量为4600/4607 万吨，同比-2.4%/-2.2%，综合售价136 元/吨，同比+14.4%，上涨源于公司主动上调售价。公司售价远低于对应的霍林郭勒褐煤坑口价，2018 年公司煤炭销售均价为119 元/吨，相较霍林郭勒坑口价折价比例高达65%，即使2019 年上调售价后，折价比例仍近60%。成本方面，由于2019 年10 月1 日起内蒙古煤炭资源税使用税率由9%调整为10%，公司吨煤成本同比上涨15.7%至70元/吨，成本上涨幅度高于售价，毛利率同比下滑0.6pct 至48.1%。我们估算，公司2019 年吨煤净利约41 元/吨。由于公司售价与市场价仍有较大差距，因此市场煤价下滑对公司业绩影响较小，公司煤炭业务盈利稳健。

    电力：光伏机组投产，电量显著增加。2019 年，公司发/售电量（含光伏、风电）67.84/64.94 亿千瓦时，同比+21.3%/+29.5%。电量显著增加主要原因在于18 年底公司光伏发电机组合计投产30 万千瓦。公司平均售电价格0.289元/千瓦时，同比基本持平。我们估算，公司2019 年度电净利约5 分/千瓦时。结合新能源发展的战略需要，公司将继续全面推进通辽、阿拉善左旗、达拉特光伏项目。

    电解铝：注入带来业绩弹性，远期增长可期。2019 年5 月，公司收购霍煤鸿骏51%股权已完成过户。我们认为，公司完成煤电铝一体化构建，产业链协同效应可期，成本端竞争优势明显。公司目前电解铝产能86 万吨，2019 年电解铝产销量为89.3/89.3 万吨，同比+3.29%/3.31%。公司单位售价/成本12035/10522 元/吨，同比-0.1%/-1.3%。2019 年霍煤鸿骏净利润4.6 亿元，贡献归母净利2.3 亿元，公司吨产品净利为515 元/吨。受疫情对下游需求影响，我们预计20 年国内电解铝市场或存在一定下行压力，但长期需求或仍将保持中速增长。

    盈利预测与估值。由于公司电解铝注入完毕，综合考虑，我们给予公司20~22年EPS 为1.31/1.48/1.57 元，参考可比煤炭及电解铝公司，给予公司20 年8~9xPE，对应合理价值区间10.48~11.79 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。下游需求大幅低于预期。