在长协提价以及新收购电解铝业务的推动下公司2019 年业绩显著增长，预计未来电解铝业务在铝价改善的条件下可提升整体业绩弹性，新能源发电业务也有望为业绩锦上添花。目前公司估值在板块中有明显吸引力，维持“买入”评级。

    　　2019 年业绩调整后同比增长21.55%，股息率达到5.5%。2019 年公司营业收入/净利润分别为191.55/24.66 亿元（追溯调整口径同比分别+7.81%/+21.55%），主要原因是2019 年公司煤炭长协价同比上升，增值税降税效应以及新收购电解铝公司并表所致。对应EPS1.28 元，ROE 为15.87%，同比提升1.36pcts。公司拟每股派现0.4 元（含税），分红率为31.16%，对应股息率为5.54%。

    　　2019 年煤炭价格显著提升，电解铝吨净利回升至540 元/吨。2019 年公司煤炭产量/销量为4600/4607 万吨（同比-2.40%/-2.19%），煤炭主要销往内蒙古、吉林、辽宁地区，三地销售毛利率分别为25.10%/40.01%/33.43%（同比-1.16/+16.45/-3.38pct）。2019 年吨煤销售均价为135.80 元（同比+14.37%），销售价格逆势增长主要是公司2019 年系统性提升长协售价以及增值税降税效应；吨煤成本为70.44 元（同比+15.68%），其中占成本比重最大的人工成本同比上升13.59%；毛利率为48.13%，同比下滑0.59pct。电解铝，2019 年销量89.26 万吨（同比+3.31%）；单位售价12035 元/吨（同比-0.08%），电解铝子公司实现扣非净利润4.82 亿元（贡献归母净利润2.35 亿元），对应吨净利540 元，主要是氧化铝等原材料价格及折旧费用下降，未来若电解铝价格好转，料将继续为公司贡献业绩弹性。

    　　积极布局新能源发电，渐成规模。公司利用内蒙等地区丰富的风光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，目前运行的装机规模约440MW，我们推算约贡献0.3～0.4 亿元净利，2019 年前在建规模约1000MW。2019 年公司又设立三家新能源子公司，新增规划项目装机1790MW，其中光伏290MW，风电1500MW，预计远期公司可形成3000MW 以上的新能源装机规模，对传统板块盈利形成有效补充。

    　　风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤/电/铝产品需求；环保成本支出波动大。

    　　投资建议：考虑到目前煤价预期变化，我们小幅调整公司2020~2021 年EPS 预测至1.35/1.47 元（原预测为1.40/1.41 元），新增2022 年EPS 预测1.70 元。当前股价7.22 元，现价对应2020~2022 年P/E 5/5/4 倍，给予目标价9.35 元，对应2020年P/B1x，维持“买入”评级。