业绩回顾

    　　2021 年业绩符合业绩预告

    　　公司2021 年收入同比下滑7%至38.9 亿元，归母净利润同比下滑60%至4.8 亿元，扣非后归母净利润同比下滑60%至4.5 亿元，符合业绩预告。

    　　公司本部2021 年收入同比-42%至8.1 亿元，其中品牌综合服务业务及经销商品牌授权业务合计收入同比-44%至7.5 亿元。2021 年全平台GMV 同比+8%至435 亿元，其中阿里、拼多多、京东、唯品会GMV 分别同比-13%/+56%/+5%/-34%，传统搜索渠道阿里、唯品会增速转负，京东增长放缓；新增抖音&快手平台GMV 19.8 亿元，占比达5%。2021 年公司货币化率同比-1.6ppt 至1.7%，主要因为传统搜索渠道客户盈利能力下降，尤其是货币化率较高的阿里渠道GMV 下滑。

    　　时间互联2021 年收入同比+11%至30.8 亿元，归母净利润同比-13%至1.0亿元。2021 年时间互联成为信息流广告头部媒体今日头条以及快手的KA效果类广告代理商，实现了手机媒体、信息流媒体全覆盖。

    　　2021 年毛利率同比-12.7ppt 至22.1%。我们认为主要因为高毛利率的现代服务业收入占比降低。销售及管理费用率同比+1.4ppt 至6.7%，主要因为：1）新业务拓展及广告投入增加；2）2021 年社保疫情减免到期；3）商标维权及新增投资需求导致专业服务费增加。应收账款坏账准备计提增加致信用减值损失同比+105%至1.2 亿元，净利润率同比-16.2ppt 至12.3%。

    　　预付账款及其他应收款大幅增长，经营性现金流下滑明显。预付账款/应付账款同比+68%/-37%至4.2/0.9 亿元，主因媒体授信政策调整导致预付需求增加。其他应收款同比增加67%至1.0 亿元，主因拟收购百家好而支付保证金。经营性现金流同比下滑60%至3.8 亿元，主因品牌综合服务业务收入规模下降及移动互联网媒体投放平台业务规模增加带动采购支出增加。

    　　发展趋势

    　　公司2022 年初收购BASICHOUSE 等78 件百家好系列商标，我们认为有望进一步拓宽产品和品牌矩阵，覆盖全年龄段消费群体，满足个性化需求。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑阿里渠道收入增速放缓及结构性毛利率下滑，下调2022 年EPS 预测32%至0.29 元，引入2023 年EPS 预测0.35 元，当前股价对应15/13 倍2022e/23e P/E，维持中性评级。考虑A 股估值中枢下降，下调目标价36%至4.99 元，对应17/14 倍2022/23 年P/E，有14.8%的上行空间。

    　　风险

    　　电商平台经营规则变化，单一渠道增长不及预期，新业务发展不及预期。