短期库存去化仍未结束，预计Q4 电商旺季收入显著提升，维持买入评级公司2021 年前三季度营收27.75 亿元（+0.08%），归母净利润4.03 亿元（-44.15%），下滑明显主要系阿里渠道仍处于库存去化阶段，固定成本支出、跨境和食品业务的投入较大以及水灾捐赠导致。单Q3 看，收入和归母净利润的降幅均较Q2 有收窄趋势，随着Q4 电商旺季到来，预计库存商标消耗结束后收入将有所改善。

    　　我们下调盈利预测，预测2021-2023 年归母净利润为7.8/9.2/11.5 亿元（此前为8.0/13.1/18.4 亿元），对应EPS 为0.3/0.4/0.5 元，当前股价对应PE 为22.3/18.7/15.0倍。我们长期仍看好公司围绕“品牌+消费品”，扩展品牌/品类/渠道广度的五年规划，同时期待10 月上线的跨境业务成又一增长点。继续维持“买入”评级。

    　　收入端：本部业务收入受阿里渠道标签库存去化影响，时间互联业务稳健2021 年前三季度本部收入5.05 亿元（-37.62%），主要系公司主动调整阿里渠道收入目标以降低阿里渠道客户的商标库存压力，拼多多渠道收入超1.5 亿元（+55%），直播渠道收入超4,600 万元；时间互联收入为22.70 亿元（+15.63%），表现较为稳健，主要系广告板块新老客户齐头并进，MCN 板块多元化发展。

    　　GMV：传统搜索渠道略下滑，拼多多渠道保持中速发展，内容渠道持续向好2021 年前三季度全渠道GMV 为280.90 亿元（+22.92%），分渠道看：阿里/拼多多/京东/唯品会GMV 增速分别为-5.35%/+95.87%/+24.98%/+0.84%,占比分别为46%/32%/14%/4%，抖音及快手渠道GMV 为9.91 亿元，占比4%，单Q3 实现GMV 为5.04 亿元，7-9 月南极人品牌在抖音品牌榜单中（按销量排名）分别排名第2/4/1 名，新平台的持续向好验证了公司好货不贵的需求不灭。

    　　毛利率受收入影响有所下滑，营运能力保持良好（1）盈利能力：2021 年前三季度公司毛利率为21.87%（-9.62pct），主要系收入下滑导致，销售费用率提升0.3pct 主要系公司加大新平台及食品业务的宣传投入，净利率为14.53%（-11.51pct）。（2）营运能力：截至2021Q3 公司经营性现金流净额为-2.87 亿元主要系应收款减少以及保理业务放款规模增加，应收账款周转天数128 天，同比提升58 天，对比疫情前同期仍属于正常水平。

    　　风险提示：平台竞争格局变化、跨境业务建设不及预期、品类扩张不及预期。