前言：公司2012-2020 年以来收入持续增长， 2017 年-2021 年归母净利在达到3.1 亿后持续在3.1-3.5 亿间震荡，增速落后于收入，我们认为主要是乘用车业务从无到有过程中规模较小且盈利能力较差拖累整体盈利。2022 年开始公司新能源乘用车进入兑现周期，收入规模与盈利能力持续提升。展望后续，公司第三曲线放量，海外业务进展加速，后续公司收入利润规模增速有望进一步提速。

    　　商用车板块恢复向上，新能源乘用车业务加速兑现。国内商用车进入向上复苏周期，海外商用车订单持续增加，公司作为商用车热管理龙头，新能源商用车打造“1+3+N”产品布局，单车价值量持续提升，带动商用车业务平稳向上修复。新能源乘用车形成“1+4+N”产品布局，在手订单充足。客户升级、产品升级、规模效应三重共振，公司新能源乘用车收入规模与盈利能力有望双升。公司内部持续推进降本增效，试点取得初步成果，推出股权激励方案亦彰显公司长期发展信心。

    　　第三曲线“新能源工业”涵盖多个百亿级蓝海，配套头部客户业务兑现加速。公司成立“数字与新能源热管理”独立事业部，助推五大产品线，重点对数据中心、储能、热泵空调、变压器和氢能热管理进行提前布局。其中，三大重点业务有望迎来快速增长，（1）数据中心换热受通用人工智能爆发驱动，算力液冷市场有望快速扩容，中国市场规模有望从2022 年124 亿元提升至2025 年达到251 亿元。

    　　（2）储能热管理市场规模随全球储能装机量规模提升而提升，全球市场规模到有望从2022 年23 亿元提升至2025 年达到148 亿元。（3）热泵换热器受“双碳”驱动实现空间扩容，2025 年规模预测将达到211 亿元，中国企业有望受益于出口行情实现份额提升。目前公司新业务已快速配套国内外行业头部客户，如美的、格力、宁德时代以及北美新能源标杆车企等。同时，第三曲线业务定制化程度较高，毛利率明显高于其他业务，随着其在总营收中占比提升，有望带动公司整体盈利能力向上。

    　　海外战略：全球产能全面推进，海外业务有望贡献增量。公司不断推进海外市场布局，2015 年收购德国普锐，2016 年收购美国热动力TDI，2019 年收购瑞典SetrabAB，目前已拥有国外全资、控股子公司40 余家，在美国、墨西哥、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。随着公司增资建设海外生产基地，墨西哥工厂和波兰工厂计划于2023 年投产，有望贡献业绩增量。

    　　投资建议：第三曲线加速拓展+海外扩产顺利，公司业绩有望迎来高质量增长。

    　　（1）我们认为乘用车业务的反转将驱动银轮股份后续利润增速超越收入增速；（2）中长期来看，第三曲线业务覆盖新能源工业领域多条细分蓝海赛道，市场空间拓展潜力巨大，公司提前布局五大产品线，配套各细分头部客户，实现率先落地量产，未来业绩有望实现高速增长；（3）同时考虑到公司海外布局推进速度加快，新产能扩张顺利，有望提前贡献业绩增量。维持此前盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.08/8.89/10.69 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：重卡/工程机械/新能源乘用车销量不及预期；原材料涨价因素影响；工业民用板块业务进展低于预期；海外工厂投产进度低于预期。