事件:公司发布2021年年报:2021年公司实现营收78.2亿元,同比+23.6%,实现归母净利润2.2 亿元,同比-31.5%;其中21Q4 实现营收19.8 亿元,同比+9.3%;归母净利润0.05 亿元,同比-89.1%。

    21Q4 收入略超预期,商誉减值与股权支付费用拖累净利润。21Q4 实现营收19.8 亿元,同比/环比分别+9.3%/+11.7%,略超此前预期。21Q4 归母净利润0.05 亿元,同比-89.1%; 其中商誉减值及股权支付费用0.25/0.21亿元;还原这两项因素,公司21Q4 经营性归母净利润0.51 亿元,还原之后净利率2.6%,环比21Q3 提升0.3pct,预计主要由于收入提升规模效应带来乘用车盈利能力改善。公司年报披露2022 年经营计划,2022 年营收确保完成88 亿元,力争达到92 亿元;其中新能源产品收入占比达25%以上;聚焦降本控费确保全年净利率同比提升1-2pct。

    21Q4 毛利率环比小幅提升,预计主要由于规模效应带来乘用车板块毛利率改善。2021 年公司综合毛利率20.4%,其中商用车与非道路板块/乘用车板块毛利率分别为21.8%/13.8%,分别同比-1.8/-2.2pct;毛利率同比下降预计主要系原材料涨价因素导致成本端有所提升。其中21Q4 综合毛利率19.7%,同比由于会计准则调整不可比,环比+0.3pct,环比提升预计主要由于收入提升规模效应带来盈利能力改善。

    “乘”风而起重回成长,维持“审慎增持”评级。公司乘用车业务经历2017-2021 年“培育期”,未来有望进入规模、客户、产品集中向上的“爆发期”,预计乘用车业务毛利率回升及收入占比提升将驱动整体盈利能力回升。商用车业务因后处理业务增长有望对冲行业周期的下行。我们认为乘用车业务的反转将驱动银轮未来两年利润增速超越收入增速。前期股权激励方案实现核心利益深度绑定,收入利润目标双重考核彰显公司未来成长信心。考虑到原材料涨价因素影响,我们下调了公司的盈利预测,预计公司2022-2023 年归母净利润预测分别为3.81/4.92 亿(此前盈利预测2022-2023 年归母净利润分别为4.46/5.80 亿元),首次给出2024 年归母净利润6.78 亿,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:乘用车/新能源车销量不及预期;重卡/工程机械销量不及预期;客户开拓不及预期;费用率控制不及预期;原材料价格持续上涨。