4Q21 业绩低于我们预期

    公司公布2021 业绩：2021 年收入78.16 亿元，同比+23.60%；归母净利润2.2 亿元，同比-31.47%。对应4Q21 收入19.85 亿元，同比+9.30%，环比+11.66%；归母净利润0.05 亿元，同比-89.07%，环比-88.47%。受海运费提升及资产减值加大影响，四季度业绩低于我们预期。

    发展趋势

    新能源汽车配套提速，商用车单车价值量增加对冲行业销量下滑带来的压力。2021 年公司商用车、乘用车板块分为实现营业收入50.4 亿元/22.4 亿元，同比分别+11.1%/+64.7%。受商用车排放标准切换及物流车需求放缓影响，2021 年重卡销量同比-13.8%至139.4 万辆。但由于公司为国六车配套的后处理封装模块、缓速器产品价值量更高，公司商用车业务仍保持较为稳健的增长。在乘用车板块，公司新能源业务拓展顺利，对应全年实现营业收入8.4 亿元，同比189.7%。往前看，公司新能源电池冷却模块、热管理集成模块等订单饱满，我们预计新能源汽车业务占比将进一步提升。

    多因素致短期盈利能力承压，资本开支增加创历史新高。2021 年毛利率同比-3.54ppt 至20.37%，4Q21 毛利率同比-2.32ppt 至19.73%。公司产品以铝、钢等大宗商品为主要原材料，直接材料成本占比约80%，原材料涨价导致公司毛利率下滑。在费用端，受海运费增加影响，4Q21 销售费用率同环比分别+3.21ppt/1.92ppt 至6.4%。另外，四季度计提0.5 亿资产减值损失及0.35 亿元公允价值变动亏损。扣非后4Q21 归母净利润同比+14.7%至0.23 亿元。全年资本开支增加84.2%至7.8 亿元，我们认为，公司产能扩张主要是为了满足新能源客户的需求，短期或带来一定的折旧压力。

    定位新能源热管理系统级方案提供商，拓展国际品牌车企客户凸显竞争优势。公司的热管理产品从传统冷却模块、水冷板，升级为包含新型空调箱、冷媒模块、前端模块3 大集成模块的高附加值产品，同时带来单车价值量的提升。2021 年公司新增新能源业务订单年化收入约20 亿元，同比增长明显。结合公司此前披露的股权激励计划，我们认为，新能源汽车在手订单的释放将为公司带来新的增量。

    盈利预测与估值

    由于公司受原材料涨价压力较大，我们下调2022 年的净利润26.7%至3.92亿元，首次引入2023 年的净利润为5.34 亿元。当前股价对应2022/2023年17.0 倍/12.5 倍P/E。维持跑赢行业评级，但由于利润调整，我们同步下调目标价30.0%至10.50 元，对应21.2 倍2022 年市盈率和15.6 倍2023年市盈率，较当前股价有24.6%的上行空间。

    风险

    原材料涨价超预期，海运费涨价超预期，经营管理不及预期。