公司是汽车热管理行业龙头,当前处于新能源乘用车业务放量的转折点。公司早期产品主要为商用车油冷器、中冷器、前端模块、空调箱等热交换产品,2016 年开始逐步拓展至新能源乘用车相关热管理系统配套,2020 年以来开始获得乘用车热泵以及核心系统相关订单。公司2012-2020 年以来收入持续增长,但归母净利在2017 年达到3.1亿后持续在3.1-3.5 亿间震荡,增速落后于收入,我们认为主要是乘用车业务从无到有过程中规模较小且盈利能力较差拖累整体盈利。展望后续几年公司乘用车因新能源业务放量将进入规模总量、产品结构、客户结构三重向上通道,乘用车利润率有望提升并驱动公司整体盈利能力回升。公司有望“乘”风而起,重回成长。

    乘用车:新能源热管理进入快速放量期,产品和客户结构改善有望驱动盈利能力上行。 新能源乘用车热管理系统相比传统燃油车热管理单车价值量翻倍, 国内2021/2025/2030 年市场空间预计222/468/624 亿。公司乘用车业务将进入三重向上周期,有望驱动盈利能力上行:1)产品从油车的中冷器、油冷器(单车500-1000 元),扩展到新能源车的水冷板、chiller 电子水泵水阀、PTC 加热器等散件(单车1000-2000元),再到前端模块、冷媒冷却液集成模块、热泵空调箱总成模块三大模(单车2000-4000 元);2)客户从传统油车客户,到吉利、江铃新能源等,再到北美大客户、新势力、合资等;3)营收规模放量向上,20 年13.6 亿(新能源预计2.9 亿),预计21/22/22 年22.0/32.0/46.4 亿(新能源10.6/19.5/33.5 亿),毛利率回升且收入占比提升,驱动公司整体盈利回升。

    商用车:前端业务受益客户拓展预计好于行业,后处理业务放量将对冲前端的下行。 重卡行业因前期国五国六切换以及国三车提前淘汰透支,未来几年行业销量或承压。 公司在重卡前端客户订单方面有所新突破,有望平滑行业周期下行的影响。另外,国五切换国六带来后处理市场规模快速提升,公司后处理业务有望伴随行业快速扩容迎来快速成长,有望对冲重卡行业下滑风险。

    储能:工业换热千亿空间待耕耘,远期第三增长极。未来2023 年国内/国际工业换热行业规模分别有望突破1600/4200 亿。公司积极探索热管理在新兴领域中的应用,推出电力储能热管理产品、发电机组换热产品和特高压输变电冷却产品,从而渗透可再生能源电力储能、特高压等领域。当前已与国电成立合资公司,布局电力设备与储能热管理。公司当前对储能业务的布局抢来有望成为公司第三增长极。

    投资建议:“乘”风而起,重回成长,维持“审慎增持”评级。公司乘用车业务经历2017-2021 年“培育期”,未来有望进入规模、客户、产品集中向上的“爆发期”,预计乘用车业务毛利率回升及收入占比提升将驱动整体盈利能力回升。商用车业务因后处理业务增长有望对冲行业周期的下行。我们认为乘用车业务的反转将驱动银轮未来两年利润增速超越收入增速。根据最新的情况,我们微调了公司的盈利预测,预计公司21-23 年归母净利润预测分别为3.08/4.46/5.80 亿元( 此前盈利预测3.12/4.64/5.79 亿元),维持“审慎增持”评级。

    风险提示:乘用车/新能源车销量不及预期;重卡/工程机械销量不及预期;客户开拓不及预期;原材料涨价因素影响