锰系材料布局领先，全球龙头雏形已现。电池材料业务是公司的最核心业务，主要产品为电解二氧化锰（EMD），高纯硫酸锰，以及正极材料。公司是全球最大的EMD 生产商，2017 年产量达到6.4 万吨，约占全球产量的17%。EMD 主要用于一次电池和二次电池的正极材料生产。高纯硫酸锰主要用作三元镍钴锰中的锰系材料，目前公司1 万吨高纯硫酸锰产能已经试运行，未来拟募投新增产能5 万吨，约占目前全球存量产能的40%。公司深入布局EMD 多年，在技术、工艺产业链布局方面优势突出，全球锰系材料龙头雏形已现。

    业绩反转，近三年业绩持续高增长。2015 年公司实现扭亏为盈，近三年公司业绩持续高增长，2017 年公司电解二氧化锰产销两旺，归母净利润达到4,717 万元，同比大幅增长112%，2018 年公司业绩延续高增长态势，上半年实现收入4.3 亿元，同比增长28%，归母净利润3,038 万元，同比增长38%，公司预计前三季度归母净利润约为6000-7000 万，同比增长49%-74%，我们认为公司外部环境和内在布局均发生了质的变化，业绩有望持续高增长。

    需求旺盛，供给紧缩，EMD 迎来量价齐升。2017 年公司EMD 产销两旺，我们认为EMD 的供需格局已经发生了根本性变化。需求端，1）相比海外，国内产能成本优势突出，EMD 出口量持续增加；2）智能安防、汽车电子、共享经济等领域对于锂原电池的使用，拉动一次锂锰型EMD 需求；3）锰酸锂快速发展拉动EMD 需求，锰酸锂在低速电动车、电动自行车市场，对铅酸电池实现替代；在物流车领域，锰酸锂有明显性价比优势，在乘用车领域，高镍三元掺杂锰酸锂作为动力电池正极材料以提高稳定性。2017 年国内锰酸锂产量3.6 万吨，同比增长38%，预计2018 年国内锰酸锂需求将达到4.8 万吨，2020 年将达到10 万吨，2018- 2020 年期间需求CAGR将达到44%。

    2017 年国内EMD 产量达到24.2 万吨，同比下降3.5%，环保高压下，原料端，国内锰矿价格攀升，今年3 月以来，渝湘黔联合开展“锰三角”环境污染防治专项检查工作，环保审查力度空前强大。目前锰三角停产产能约占全国锰矿产能的10%左右，复产时间持续低于预期。加工产线端，新燃煤锅炉不批建，旧锅炉需要逐步淘汰，蒸汽成本上升，广西适当提高EMD 优待电价，蒸汽、电等可变成本上升，同时日常环保设施运行使EMD 生产成本增加，部分小厂存在限产的情况，EMD 有效低成本产能不足，导致全行业产量下降。

    我们认为对于锰生产、加工的环保高压将成为常态，原料成本上涨，EMD 加工产线有效供给紧缩，EMD 需求快速释放，出现供不应求的现象，过去三年EMD 价格中枢上升，近期价格进一步上涨，EMD原有的产能过剩格局已经发生根本性转变。

    降本增效持续推进，核心竞争力进一步增强。在2017 年全行业EMD产量下滑的背景下，公司产量达到6.4 万吨，同比增长16%，实现突破性增长，今年上半年产量达到4.2 万吨，同比增长50%。公司在湘潭地区自有矿山，一体化生产，成本控制能力突出，2017 年在国内锰矿价格上涨的背景下，公司单吨原材料成本同比基本持平，相比2012 年下降了18%。能耗成本约占EMD 生产成本的30%，公司通过提升规模、改进工艺降低能耗，单吨EMD 能耗相比2012 年下降了24%。EMD 生产过程中需要高温蒸汽，2017 年控股子公司靖西电化的热电联产项目投产，有利于实现能源的循环利用，进一步降本增效。

    布局锰酸锂型EMD 增量市场，优化产品结构。电动自行车新国标明显向锂电池进行倾斜，将2018 年5 月到2019 年4 月设为过渡期，过渡期后严格执行规范管理。低速电动车新国标预计将于10 月出台，预计政策导向与电动自行车趋同，锰酸锂具有突出的性价比优势，对铅酸电池的替代将加速进行，2019 年将有实质性突破。

    公司着重布局了高性能、锂锰型、以及未来市场空间较大的锰酸锂型EMD。高性能产品2017 年收入达到1.25 亿元，同比大幅提升220%，同时规模效应开始逐步显现，毛利率大幅提升至27.4%。锂锰型EMD2017 年收入同比增长29%，毛利率高达42%，未来受益于物联网发展，潜在空间值得期待。靖西电化6000 吨锰酸锂型EMD已经投产，拟募投新建2 万吨。目前国内仅有少数企业具有锰酸锂型EMD 生产能力，从行业格局来看，公司有较强的话语权，公司产线顺利投产后，规模效应提升，预计锰酸锂型EMD 毛利率将有所提升。随着产品结构优化，公司EMD 产品均价和毛利率均将有所提升，直接增厚业绩。

    布局三元原材料市场，产能持续扩张。2016 年全球高纯硫酸锰产量为6.77 万吨，预计到2020 年全球高纯硫酸锰需求将在15 万吨以上。目前国内仅有4-5 家厂商能够批量供应，集中度较高。公司主动投资方式新建1 万吨高纯硫酸锰生产线，目前已经完工试运行，拟募投在湘潭和靖西分别新建2 万和3 万吨高纯硫酸锰项目。我们认为公司优势一方面在于公司自有矿山，可以利用尾矿生产硫酸锰再提纯，有明显成本优势，另一方面公司地处湖南，贴近正极材料生产重镇，能够快速响应正极企业需求。

    盈利预测和投资评级：EMD 需求释放，供给端受到环保影响，原料和加工成本上涨，有效供给有限，EMD 价格持续上涨。公司自有锰矿，一体化生产，降本增效持续推进。公司积极扩产锰酸锂型EMD，同时高性能EMD 获得市场认可，产品结构优化。公司利用尾矿布局三元材料的原料高纯硫酸锰，产品获得龙头正极厂商认可。参股的裕能新能源获得龙头正极厂商认可。我们认为公司是电池产业链中锰系材料龙头，短期受益于EMD 量价齐升，长期来看锰酸锂型EMD、高纯硫酸锰布局带来业绩高成长，预计2018-2020 年EPS 分别为0.24 元，0.40 元，0.61 元，对应的PE 分别为35 倍，20 倍，13 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：电解二氧化锰涨价不及预期；锰矿价格快速上涨；公司产线因为环保问题关停；产品产能释放不及预期；在建项目不能按期完工投产；公司相关产品价格波动风险。