投资要点：

    事件：公司公告2020 年度报告及2021 年一季度业绩预告。2020 年公司实现营业总收入107.64 亿元，同比+79.20%；实现归母净利润32.45 亿元，同比+3131.98%。此外，公司拟向全体股东每10 股派发红利6元（含税），每10 股转增4 股。2021Q1 公司预计实现归母净利润1.91-2.38 亿元，同比下滑50%-60%。

    2020 年公司业绩靓丽主因生猪养殖业务利润大幅兑现，其是由猪价高企、出栏量增长与多品种生猪组合销售三大因素共同驱动。①猪价高企，养殖利润水平上升：2020 年公司商品猪销售均价为31.59 元/公斤，同比大幅上涨70.02%。猪价的大幅上涨推升养殖利润水平：从行业角度看，2020 年自繁自养与外购仔猪育肥生猪平均利润分别同比增长121.62%、15.72%，公司养殖利润亦有较大幅度的提升。②出栏量增长是另一主要因素：2020 年全年公司共出栏生猪307.78 万头，同比增长26.17%。③多品种生猪组合销售策略灵活调整出栏结构，使利润最大化：2020 年公司采取了结合仔猪、种猪、肥猪的多品种生猪组合销售策略，其本质是出栏结构的灵活调整：公司2020 年共出栏商品猪106.17 万头、仔猪168.7 万头、种猪32.91 万头。

    我们认为组合销售策略是公司对自身育种优势、猪价走势、疫情风险进行综合判断考量后灵活调整出栏结构的结果。2020 年公司多品种生猪组合的销售均价达到了51.46 元/公斤，同比大幅上涨177%，涨幅超过单一商品猪品种。受益于此三大因素，2020 年生猪养殖业务实现净利润34.75 亿元，同比扭亏并大幅增长。

    2021Q1 业绩同比下滑幅度较大，主因养殖利润水平下降与出栏结构调整影响。①实际上，2021Q1 公司生猪出栏量继续大幅增长：2021Q1 公司共销售商品猪110.18 万头，同比增长114.48%。但2021Q1 猪价同比有所回落：2021Q1 全国外三元生猪平均价格为31.04 元/公斤，同比下跌14.92%。叠加2021Q1 饲料涨价对养殖成本的推升，养殖利润或受明显影响。②出栏结构调整：根据公司公告，公司2021Q1 出栏生猪中“为调整母猪结构提高效率提前淘汰的母猪以及为规避疫情风险提前出栏的肥猪占比较高”，由于2021Q1行业内有较多淘汰母猪进入市场，我们估计高成本低效率母猪淘汰亏损或对整体出栏利润形成拖累。

    产能建设的稳步推进、核心种猪产能的扩张与储备为出栏量的持续增长提供坚实保障；育种优势与运营管理升级驱动未来成本下降。①产能建设稳步推进：2020 年公司新建成现代化商品母猪场11 个，母猪场产能（截止2020 年底）达到58.8 万头。2020 年末公司生产性生物资产生猪存栏数量已达（包括能繁+后备）73.54万头，其中能繁母猪存栏超过50 万头；同时公司计划2021 年建成投产母猪场19 个，开工新建母猪场20个以上。预计2021 年底母猪产能达90 万头。②扩张、储备核心种猪产能：除现有安徽池州、广西贵港两大核心场外，2020 年公司新增建设6000 头规模生产核心场，已经开始生产纯种种猪，我们估计当前公司核心种猪产能已达10500 头，储备充足。在这两大因素的驱动之下，公司2021-2022 年的生猪出栏量高速增长将有所保障，我们预计分别出栏生猪777、1626 万头。与此同时，在领先的育种技术和种猪资源（来源于战略投资CG）的支持下，预计后续公司自有种猪将会逐渐更替外购种猪，生产效率将会明显提升，叠加运营管理升级（生产SOP 管理）与措施、激励的多重保证，公司的养殖成本将会有所下降。

    投资建议：看好公司向生猪养殖“巨头”迈进，由于考虑到猪价下行趋势确定，我们将公司从“买入”下调至“增持”评级。在生猪产能持续恢复的背景下，猪价的下行趋势较为确定；但是产能的持续扩张、育种和综合运营管理升级所带来的成本优化将铸就公司的核心竞争优势，并形成“以量、成本补价”的核心逻辑。

    基于公司产能建设规划，我们新增2022-2023 年生猪出栏量假设，上调2021 年盈利预测，新增2022-2023年盈利预测：预计2021-2023 年公司实现营业收入分别为197.19（原预测为143.43）/330.64/405.02 亿元，归母净利润分别为37.11（原预测为15.98）/40.93/50.02 亿元，EPS 分别为2.82/3.12/3.81 元/股，当前股价对应PE 分别为5X/5X/4X，考虑到猪价下行趋势确定，我们将公司从“买入”下调至“增持”评级。

    风险提示：生猪价格快速下跌的风险；公司实际出栏量不及预期的风险；自然灾害风险；动物疫病风险。