引入管理型企业家，持续推进创新变革。近期，公司实际控制人张邦辉先生辞去了公司董事长等职务，交棒给原新希望的总裁邓成先生。我们认为，前期公司经过数十年的艰苦创业，已经在战略布局、产业发展、人才队伍、管理机制等方面打下了一定的基础，但在非瘟疫情常态化存在、规模养殖集团全力抢占优质资源的新的行业环境之中，公司也面临多方面的挑战，治理结构尚待健全，综合经营管理水平仍有提升空间。我们认为，猪价下行大周期已经到来，养殖企业的经营质量是未来企业生存和发展的胜负手，而这很大程度上取决于企业管理水平的精雕细琢；公司通过行业杰出的领军人才的引入，有利于各方优质资源的聚合，从而持续推进变革创新，实现穿越猪周期的成长和发展路径。

    　　生猪养殖业务驶入发展快车道。近年来，公司抓住行业规模化进程加快的机遇期，生猪养殖业务快速发展，业务占比不断提升，即使在猪价低迷的2018年和非瘟疫情扩散较为严重的2019 年，公司的生猪销量仍然实现了同比增长，实属不易。截至9 月底，公司生产性生物资产30.05 亿，同比大幅增长385.5%，其中能繁母猪存栏达35 万头，预计年底有望超过40 万头。我们认为公司已基本建立了立体化的非瘟疫情防控能力，生猪养殖业务盈利兑现情况良好，前三季度实现生猪销量202.5 万头，归母净利润28.24 亿元，预计头均盈利接近1400 元/头；未来随着管理的精细化和销量规模的增长，养殖成本有望进一步下降，综合盈利能力有望接近行业头部企业的水平。

    　　全产业链布局，助力公司度过猪价下行周期。公司围绕京津冀、长三角、珠三角经济发达区域布局了六大新型生猪养殖屠宰一体化产业基地，逐步形成母猪场、家庭农场、饲料供应100 公里以内三位一体，家庭农场距屠宰场200公里内的布局，其中江苏盱眙屠宰厂的产能已超过1000 头/天，安徽阜阳的屠宰深加工项目也已正式启动。我们认为，“集中屠宰、品牌经营、冷链运输，冷鲜上市”是未来行业发展的趋势，养殖与屠宰相匹配、屠宰与消费相适应的产业布局或将逐渐成为养殖企业的核心竞争优势所在；公司全产业链环节的深度布局，有助于在猪价下行周期减少业绩波动风险，为未来向终端食品加工业务的转型奠定良好基础。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2020/2021 年公司生猪销售量300/500 万头，实现归母净利润36.7、28.8 亿元，EPS 分别为2.80、2.19 元。公司发展进入新阶段，经营层面的积极变化或将推动公司加速成长，我们给予公司2021年8~10 倍的PE 估值，对应合理价值区间为17.52~21.90 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。猪价大幅回落，生猪出栏量大幅低于预期，原材料价格上涨。