简评

    收入下滑幅度缓慢收窄，生产经营出现积极变化由于风电新增装机量的下滑以及核电项目的暂停审批，导致公司风电轴承、重型机床等业务收入下滑明显。而工程机械和重型汽车等传统投资品受固定资产投资增速下滑的影响，销量大幅下滑，导致公司的另一主业--通用轴承业务收入也随之下滑。

    但从单季度的表现来看，Q1～Q3 的收入同比增幅分别为-23%、-21.5%和-16.6%，收入降幅逐步收窄。由于去年四季度基数较低，再加上铁路和风电等领域的景气回升，预计四季度收入降幅将继续收窄至-15～-10%左右。

    毛利率处于上市以来的最低水平公司前三季度的综合毛利率为26.94%，其中第三季度的毛利率为24.18%。无论是从第三季度还是从前三季度来看，公司毛利率都处于上市以来的最低水平。毛利率下滑的主要原因是各主要产品（风电轴承、铁路轴承、通用轴承、机床）的销量下滑引起固定成本增加、原材料价格居高不下而产品销售价格下降所致。

    年内铁路货车第二次招标已经启动，风电项目建设也在停滞近一年后而在近期重启，由此将带动风电轴承和重型机床的销量增长，并将带动公司综合毛利率的小幅提升。

    强化费用控制，并减少原材料购买今年以来，公司三项费用率逐季减小，到三季度三项费用率已经下降为14.73%，高端精密轴承项目的研发完成之后，费用率仍有下降空间。

    公司对原材料的购买大幅减少，产品刚性需求短期内可能仍在底部。从现金流量表来看，前三季度购买商品、接受劳务支付的现金锐减4.72亿元，主要原因是公司减少了原材料的购买，显示未来一个季度的产品需求仍然不足，但如前文所述，我们预计风电轴承和重型机床的销量会有所增长。

    未来有三大看点，公司高管第二次增持显示信心尽管公司增加了长期负债，但当前公司资产负债率只有27.02%，在轴承行业里处于较低水平，仅高于去年上市而获得超募资金的南方轴承公司，天马的低杠杆运作减小了市场有效需求不足对公司的冲击，为未来快速发展留下了空间。

    第二，公司毛利率处于历史最低水平，随着经济形势的好转和公司高端产品的投产，公司毛利率有提升空间，这也是将来的业绩弹性所在。

    第三，公司积极推进产品升级，实施高端精密轴承项目，投资2.9 亿元和0.496 亿元分别实施年产1000 套3MW 以上风电轴承项目和年产20 万套高档精密（P4、P2 级）数控机床轴承项目（本期相关在建工程数额已增加55%以上），明年将开始贡献业绩。我们认为明年起公司会进入业绩上升通道。

    今年9月底，公司董事长增持公司股份300万股，这是继去年11月底以来的第二次增持，也显示出公司高层对公司未来发展的信心。

    我们预测2012年～2014年公司收入分别为26.40、29.52、34.00亿元，净利润分别为2.78、3.24、4.02亿元，对应的EPS分别为0.23、0.27、0.34元。公司是行业内优秀的民营企业，考虑到以上业绩增长点，我们维持对公司的增持评级，目标价7元，对应2012年动态市盈率30倍。