快递行业净资 产收益率持续下行，韵达表现不俗。我们对公司及同业进行杜邦分析法拆分可以发现：快递行业销售净利率持续下行，2021年韵达位居第三；快递行业龙头企业总资产周转率大多变动不大，韵达在2019 年高涨后保持平稳；韵达、申通、顺丰权益乘数呈上扬态势，中通、圆通保持平稳。

    行业迈入“千亿时代”：近年来，随着经济持续健康发展，居民消费能力的不断提高以及互联网的迅速发展,改变了居民的消费观念，网络购物渗透率不断提升，推动了电商业的蓬勃发展，我国快递行业受电商发展刺激导致规模迅速扩大。随着相关法律法规逐步完善，将有助于促进快递行业的有序经营、合理竞争，推动快递产业更加健康、有序、高质量发展。

    韵达核心竞争力强劲：1）以标准快递为基石，大力发展高附加值产品。公司快递主业盈利能力较强,盈利基本来源于经营收益，未来将持续深入实施“服务分类”、“产品分层”、“客户分群”的发展策略，以坚定的战略定力推进高质量发展；2）培育第二成长曲线，打造综合物流生态网。公司围绕快递业务拓展了仓配一体化供应链、国际业务及技术服务等其他业务。2019-2021 年，新兴业务的毛利率分别为21.84%、25.15%和22.75%；3）重资产筑底，夯实发展基础。公司采用“枢纽中转自营与末端网络加盟”的快递经营模式。全国网络布局逐步完善，加盟商规模步入稳定期；网点及门店基本实现全覆盖；枢纽转运中心构建成效显著；干线运输以自有车辆为主，未来将进一步提升自有化水平；末端运输在快递自提点及智能快递柜方面均有所布局；随着业务规模的扩大，公司加大物流基地投资；未来资本开支将处于收缩期，追求高效利用核心资产；4）成本管控能力加强，强化同业竞争优势。近年来该公司持续进行降本增效工作，单票中转成本、单票派费成本逐年下降，但固定成本上升压力仍较大。期间费用率有所上升，但是仍控制在较好水平；5）多渠道投融资，为主业疏通筋骨。韵达参投瑞赫基金，试图打通产业链上下游，并且积极推动资产证券化进程，不断拓宽融资渠道。

    投资建议：我国活跃的消费需求和贸易活动，为物流业带来持续增长动力，中国物流市场规模进一步扩大，与此同时，国家出台多项利好政策，推动快递及物流业高质量发展，韵达股份能够利用自身优势在快递主业持续保持龙头地位。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为25.8/39.5/49.1 亿元，对应PE 为19.6/12.8/10.3。首次覆盖给予公司“买入”评级。

    风险提示：经济波动风险；市场竞争风险；政策调整风险；日常运营风险；新业务拓展风险。