政策导 向、电商商流变化、企业自身竞争演进等三种要素正形成合力，推动电商快递头部3 家企业经营改善：单量增速有支撑、终端提价有韧性。

    我们对韵达的量、价详细假设进行调整，针对业绩核心变量的价格，做出4 种情景假设（相当乐观、乐观、中性、谨慎），根据第3 种中性假设，上调22-23 年盈利预测。

    头部企业业务量增速具备多重支撑，主要依据为：1）行业需求健康，直播电商具备效率创新，推动网购渗透率持续突破，增量更加利好头部快递；2）尾部快递极兔百世整合过程中份额溢出，头部快递有望承接这部分溢出份额。

    针对电商快递价格，我们认为政策强力导向和企业经营策略实质转向是关键。双11 结束至今，终端价格未出现明显回落，体现了终端提价韧性。

    针对22 年特别是2-3 季度价格趋势，我们做出4 种情景假设：1）相当乐观，22 年淡季单票净利环比21Q4 旺季不回落，且华南洼地价格回升；2）乐观，22 年淡季单票净利环比21 年Q4 旺季不回落，预计全年件量约225.1亿件，单票净利约0.135 元，总利润约30.3 亿元；3）中性，22 年淡季单票净利环比21 年Q4 旺季回落，局部存在一定竞争，但单票净利仍维持在1 毛以上，旺季净利和21Q4 持平，预计全年件量约225.1 亿件，单票净利约0.125 元，总利润约28 亿元；4）谨慎，22 年淡季单票净利环比21 年Q4 旺季回落，旺季净利低于21 年旺季，预计全年件量约225.1 亿件，单票净利约0.095 元，总利润约21.3 亿元。我们预计第4 种情况概率较低。即使按照（3）中性的情景假设，22 年净利润仍具备较大增长空间，全年预计为28 亿元，同比增长97%。

    盈利预测与投资策略：我们上调公司盈利预测，预计2021-2023 年公司归母净利润分别为14.3、28.0、36.1 亿元，对应EPS 分别为0.49、0.96、1.24元，对应3 月4 日收盘价PE 分别为39.8、20.2、15.7 倍。从政策导向、电商商流变化、企业自身竞争演进等因素看，电商快递头部企业业务量增速存在多重支撑，政策强力导向和企业经营策略实质转向推动行业价格具备韧性，业绩改善具备较强的弹性和确定性。此外考虑22 年极兔百世申通等尾部快递下滑的格局演变机会和发展分层产品的增量机会，估值也具备较大提升空间，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：电商需求低于预期、资本开支超预期、相关政策影响的不确定性。