报告导读
当下电商快递价值修复层次已开始由“价格回归”向“盈利修复”递进演绎。从量、价、成本三维度超预期驱动看，A 股电商快递龙头韵达股份兼具高弹性与高确定性。新年伊始，我们上调韵达股份2021-2023 年归母净利润至分别14.88 亿元、27.24 亿元、40.16 亿元，对应现股价PE分别41.50 倍、22.67 倍、15.38 倍，维持“买入”评级。
投资要点
价值修复三层次两阶段，即将进入盈利修复的本质阶段电商快递的价值修复区分基本面三个层次，对应市场表现两个阶段。电商快递价值修复分为：1）政策管控逐步趋严、2）价格回归合理区间、3）盈利修复底部反转三个层次。今年二三季度随着政策的出台，价格逐步呈现回归良性态势，在政策管控及价格回归之后，即将进入价值修复的最本质层次即盈利修复层次。
相应地，我们判断此前韵达股价走势已经反映第一阶段修复（体现政策管控及价格回归两个层次），后续将进入第二阶段修复（体现第三层次即盈利修复）。
单量端，成长性无忧，龙头座次鸿沟难越，持续构筑最核心壁垒市场对快递包裹量增速存有担忧，一方面2021 年前11 月实体网购零售额累计同比增速13.2%，同比下降2.50pts；另一方面《邮政业发展“十四五”规划》
预计到2025 年快递业务量超1500 亿件。但我们认为从电商平台格局、快递包裹货值、快递企业格局及过去政策指引谨慎性四角度考虑，韵达单量成长性无忧。
1）从电商平台格局角度，直播带货迅速崛起，中商产业研究院预计2022 年我国直播电商市场规模达1.51 万亿元，19-22E 复合增速51.5%，相应抖音、快手等新兴直播带货平台日益贡献重要的快递包裹增量，但却仍被实体网购统计口径低估。
2）从快递包裹货值角度，同样伴随新兴电商平台GMV 份额提升，快递单包裹货值持续下行，由2019 年134.19 元/件下降至2020 年117.07 元/件，再到2021年前11 月100.01 元/件。
3）从快递企业格局角度，行业内座次靠后企业整合事件在总部及加盟商层面都难以形成较好的资源协同性，或造成单量外溢，利好包裹流向头部玩家。而对于头部玩家而言，座次顺序亦趋稳（假设2021 年行业单量1100 亿件，对应1%市占率单量即为22 亿件，绝对数量鸿沟较难逾越），行业份额格局趋势具备高确定性。
4）从过去政策指引谨慎性角度，2015 年《“十三五”邮政业发展规划》预计到2020 年快递业务量700 亿件、2020 年3 月预计2020 全年行业单量740 亿件，实际834 亿件，监管层对于行业单量指引向来偏谨慎。
单价端，判断2022 全年整体乐观维稳
短期内，依然坚挺。根据2021 年12 月快递发展指数报告，测算12 月行业快递票单价约9.48 元，环比几乎持平（-0.01 元），我们判断2021 年旺季提价后，票单价持续性明显强于往年，料后续短期维度韵达末端票单价依然坚挺。
中长期内，乐观稳健。2021 年末快递市场秩序整顿工作总结电视电话会仍然指出，要在巩固前期工作成效的基础上持续深化快递市场秩序规范治理、优化市场竞争格局，因此整体上我们对全年韵达票单价持稳健乐观态度。
单票成本端，干线及中转环节仍有下行空间
基于单量维持高增提升规模效应、全年波谷趋平产需匹配以及资产自有率提升带动资本开支高位回落的三大要素，未来韵达单票干线及中转成本有望进一步下行。
要素一：单量盘子增长仍在且份额持续向头部集中，规模效应增强。如前文所述，快递包裹总量盘子依然有望维持相对高增长，我们判断未来2-3 年行业增速有望维持20%，此外份额向头部集中趋势不可逆，龙头较强的规模效应本身就将带动单票成本下行。
要素二：件量全年分布波谷趋平，有助降本增效。一方面电商平台促销模式由单轮向双轮转变，另一方面实体网购消费行为逐步常态化，快递业务波峰与均值之间的差距趋于平缓（2021 年双十一期间快递单量较前11 月日均仅高出47.9%，而2016 年双十一期间快递单量峰值较全年日均高出118.4%），鉴于此前快递公司产能投放大多锚定双十一极限高值，我们认为这有利于产能投放节奏趋稳及临时外协成本下行。
要素三：升级替换性资本开支已达阶段性高位，后续预计回归平稳。韵达2021年前三季度资本开支54.92 亿元，同比增长39.0%，伴随行业份额座序趋于稳定，我们判断韵达有形资产自有率或已与产能需求较好耦合，料升级替换性资本开支将从阶段性高峰回归平稳。
盈利预测及估值
我们上调公司2021-2023 年归母净利润分别至14.88 亿元、27.24 亿元、40.16 亿元，同比分别+6.0%、+83.1%、+47.4%，对应当前股价PE 分别41.50 倍、22.67倍、15.38 倍。考虑到单量及单件盈利等均具备超预期驱动，我们坚定看好行业单量第二大快递企业、A 股电商快递龙头韵达股份，公司价值修复空间确定，维持“买入”评级。
风险提示：政策管控松动；快递价格战恶化；实体网购增长回落。