3Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：收入104 亿元，同比增长18.5%；归母净利润3.3亿元，对应每股盈利0.12 元，同比下降1%，环比回升54%，符合预期。

    　　从经营结果来看，三季度业务量47 亿件，同比增速放缓至17%（去年3Q同比增长54%，受高基数影响）。三季度单票收入环比改善，根据财报计算三季度单票收入2.21 元，同比、环比增长1%、4%，单票成本端同比、环比增长3%、6%，因此单票毛利略有下降至0.17 元，略低于预期。三季度公司其他收益录得2.79 亿元，我们预计主要为与经营相关的税收优惠返还集中入账，因此公司在会计处理上也将该部分收益计入经常性收益（3Q 报表非经常性收益仅0.2 亿元）。公司保持战略定力，持续投入产能建设以夯实既有优势（如分拣中心），补足自身短板（如土地、干线车辆）：1-3Q 资本开支同比增长39%至55 亿元，高于A 股同行，服务的能力持续提升。

    　　发展趋势

    　　环比改善趋势延续，待四季度验证盈利弹性。根据公司披露的月度数据，7-9 月单票收入分别为2.04 元、2.05 元和2.14 元，逐月改善，随着四季度旺季到来，以义乌、广州、揭阳为代表的价格洼地地区迎来调价，我们认为有望带动公司盈利逐渐修复。我们预计四季度公司业务量有望同比增长20%至54 亿件，我们目前预期4Q 净利润同比增长30%，隐含单票净利润0.09元（环比3Q 的0.07 元改善）。

    　　政策监管促格局修复，利润传导需要时间。我们重申8 月30 日报告中提出的监管因素推动下的行业格局修复：一系列涉及保障基层快递员权益、平台经济反垄断等领域的监管措施，有望使得快递公司成本面临刚性约束而无法大幅降价抢量、一定程度上约束电商平台的行为和边界、增加新进入者快速获取业务量的难度，从而有望逐渐突破原有格局。我们认为在目前情况下公司或选择优先保障基层网络稳定，价格修复的利益分配将沿着快递员-网点-总部的过程逐级传导，网点盈利能力改善后服务质量提升、总部的补贴压力减少，总部盈利实现小幅回升：我们对2022 年的盈利预期隐含业务量增长22%，单票净利润提升1 分钱至0.08 元。从中长期来看，存量的龙头公司直接的竞争将围绕传统快递的份额、产品分层和新产品开发三个维度展开。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到三季度单票毛利有所下降，我们下调2021 年和2022 年盈利预测11%/12%至12.9 亿元和17.5 亿元，对应同比下降8%、同比增长36%。

    　　当前股价对应2021/2022 年42 倍/31 倍市盈率。维持跑赢行业评级和19.20 元目标价，对应32 倍2022 年市盈率，较当前股价有3%上行空间。

    　　风险

    　　业务量增速低于预期，价格竞争反复。