报告导读

    　　韵达股份发布2021 年三季报，21Q3 归母净利润3.35 亿元，同比微降1.3%；扣非归母净利润3.15 亿元，同比增长6.7%。从扣非业绩看，公司Q1-Q3 同比增幅分别-30.7%、-29.6%、+6.7%，体现主业盈利稳步改善。

    　　快递行业立法落地，恶性价格战缓和驱动的龙头价值边际修复开始由“单价修复”向“盈利修复”递进演绎，维持韵达股份“买入”评级。

    　　投资要点

    　　业绩端：Q3 扣非业绩同比环比双增长

    　　营收端，快递票单价回升叠加单量规模增长，公司21Q3 营业收入103.93 亿元，同比增长18.5%。成本端，主要受成品油价上涨影响（21Q3 柴油（0#国VI）日均市场价较21Q2 日均提升4.0%，较20Q3 日均提升27.1%），21Q3 营业成本95.98 亿元，同比增长21.0%。利润端，公司21Q3 实现归母净利润3.35 亿元，同比微降1.3%；剔除与主业无关的金融资产公允价值变动及交易收益等非经损益后，单季扣非归母净利润3.15 亿元，同比增长6.7%。前三季度拆分看，公司21Q1-Q3 归母净利润同比增速分别-31.6%、-37.2%、-1.3%，扣非归母净利润同比增速分别-30.7%、-29.6%、+6.7%，体现主业盈利超预期改善。

    　　经营端：价格调整传导通畅，件量回归高质量发展单价延续向上拐点，9 月以来价格调整传导顺畅。恶性价格战风险加速收窄，三季度韵达快递业务票单价逐月向上拐点持续，其中9 月单价进一步环比提升0.09 元至2.14 元，表明派费提升向前端客户的传导较为通畅。公司Q3 整体快递票单价2.08 元，环比Q2 提升0.06 元。展望后续，Q4 传统旺季提价或同步带来总部受益，价格及盈利将有望持续环比提升。

    　　Q3 淡季日均单量突破5100 万件，增速边际趋缓彰显高质量发展。韵达Q3 淡季日均单量已达5115 万件，其中9 月日均单量5427 万件，绝对规模可观。从增速看，9 月11.3%单量同比增速呈现边际趋缓，我们判断主要系严查刷单行为及低价客户梳理所致，是稳步回归高质量发展的体现。

    　　龙头价值的边际修复已开始由“单价修复”向“盈利修复”演绎我们认为，电商快递龙头价值增长应区分边际修复和稳态红利两大步骤，当下所处步骤为边际修复，沿着“政策预期”-“单价修复”-“盈利修复”路径逐渐推演，韵达21Q3 扣非业绩已经验证盈利修复节点的开启，后续Q4 有望延续。

    　　待价值边际修复路径完成后，再来看远期格局稳态的红利空间。

    　　估值锚切换见真章，当前价值仍有低估

    　　市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量。我们从格局位置、流量大小及变现能力三个层次进行判断。对标龙头中通，2021 年上半年韵达单量为中通的80.6%；韵达单件毛利为中通的80.5%；但韵达2021/10/29 市值仅为中通市值的32.9%。估值锚切换带来相对低估。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别13.64 亿元、19.67 亿元、24.71 亿元，同比分别-2.9%、+44.2%、+25.6%。考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们依然看好行业单量第二大快递企业、A 股电商快递龙头韵达股份，公司价值修复空间确定，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策管控松动；快递价格战恶化；实体网购增长回落