报告导读

    　　通过对行业以及公司基本面的分析，我们7 月6 日发布《韵达股份深度：A 股加盟制快递龙头，价格风险收窄前景可期》深度报告，上调韵达股份评级至“买入”。

    　　本报告针对部分当下市场有关电商快递的6 个热点问题再次进行针对性解答，继续看好价格风险收窄、估值底部拐点或已确立、安全边际充足的A 股加盟制快递龙头韵达股份。

    　　投资要点

    一、如何看待快递行业的增长？实体网购驱动，头部公司规模仍维持相对高增

    　　上游驱动方面，国家统计局实体网购统计口径或低估带货形式的增量。直播带货属于新兴网购营销模式，赛道体量大、增速高，规模较小的企业及个体户可能因统计偏差及误差等原因未被计入口径，因此统计局口径实体网购零售额增速或有低估。行业格局方面，行业仍处于龙头集中过程，龙头有超额增长，2014年顺丰及四通一达合计单量市占率51.6%，至2020 年合计单量市占率83.2%，累计提升31.6 个百分点。

    二、快递价格战前景如何？将回归良性，估值压制因素解除

    我们认为价格战看两个层次：1）第一个层次：良性博弈。龙头基于低成本优势压低价格出清尾部企业的价格博弈属于良性竞争，带来龙头份额集中的同时并不影响现金流增长。2018-2019 年期间快递行业正是处于良性博弈阶段，龙头市值相对稳定。2）第二个层次：恶性竞争。资本介入之下，行业中部分企业甚至将票单价降至大幅低于成本线水平，导致龙头经营现金流受损。2020 年至今快递行业正是处于恶性竞争阶段，此阶段市场情绪承压，龙头市值下杀。

    　　当前政策定调催化下，行业恶性价格竞争初见拐点曙光，博弈有望回归良性。因此，压制市场情绪的风险因素消退，公司市值也有望反弹修复。

    三、价格战缓和的驱动因素？政策或强化，单价或持平

    政策端，监管推进，龙头或得到保障。我们认为，在遏制低价恶性价格战及保护末端快递小哥合法权益两方面政策综合下，网络建设不完善、规模效应弱、经营管理能力差的尾部企业将因无法低价抢量而进一步强化对成本端压力的恶性循环，最终带来市场出清，低成本、高规模龙头格局稳固。数据端，剔除口径差异单价或已持平。5 月韵达票单价2.02 元，同比微降0.98%，但考虑到去年同期疫情期间派费收入增值税减免，口径有所差异，若剔除口径差异单价或已持平。

    四、如何看待韵达的价值？估值锚切换带来相对低估

    市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短期首要目标，利润锚阶段性失效。相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量，更具前瞻视角。

    五、如何看待韵达当前的估值位置？当前正在相对底部

    我们从PB、PS 角度看，韵达快递日均单量由2017 年四季度的1645 万件，增长到2021 年5 月份的5200 万件，增长216%，年复合增长39%左右。但随着运输网络布局的完善，当前PB 为3.20 倍，较3 年均值低50%左右；当前PS 为1.29 倍左右，较3 年均值低63%左右。结合我们提出的估值逻辑中对快递单量规模给予的关注，我们认为韵达当前还正是处在相对底部。

    六、后续如何跟踪催化？关注单价、政策、业绩

    我们认为，后续可跟踪以下三个方面：1）关注6 月份快递票单价走势；2）行业监管政策推进程度；3）Q2 及往后业绩恢复情况。整体上，多重催化在前，看好A 股加盟制龙头韵达股份价值修复空间。

    风险提示：行业政策推进不及预期；快递价格战超预期；实体网购渗透增长不及预期。