报告导读

    　　本报告根据加盟制快递分析框架的重点要素（规模、服务、产能）及核心变量（边际变化），分析A 股加盟制快递龙头韵达股份的竞争优势及发展前景，并从投资角度分析借鉴互联网定价的估值锚切换或将带来的价值相对低估。

    　　投资要点

    　　A 股加盟制快递龙头，前期行业恶性价格战压制，市值超跌韵达股份专注电商快递业务，基于自身网络优势、科技赋能等，稳居行业头部位置，公司业务规模日均单量由2017Q4 的1645 万件，增长到2021 年5 月份的5200 万件，增长216%，年复合增长39%左右，市场份额由2017 年的11.78%稳步提升至2021 年5 月的17.48%，稳居行业头部。但受制于前期行业恶性价格战情绪压制，公司市值由2017 年底的557 亿元及2019 年三季度的865 亿元超跌至当前的380 亿元左右。

    　　政策推进，数据验证，恶性价格战或超预期改善今年二季度以来价格降幅超预期改善，一方面政策端，4 月份浙江省审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》要求快递价格不得低于运营成本；另一方面数据段看，5 月韵达票单价2.02 元，同比微降0.98%，但考虑到去年同期疫情期间派费收入增值税减免，口径有所差异，若剔除口径差异单价或已持平。

    　　规模效应叠加前期投入，巨头成本仍有下行空间，价格维稳后业绩受益随着韵达股份快递网络及信息化投入的完备，规模效应叠加网络建设带来了成本壁垒。我们从装卸扫描（对应外包成本管控）、干线运输（对应运输结构优化）、办公租赁（对应资产自持）等维度看，韵达相应的对于车辆及厂房土地产能的补强已经启动，物业自持和车辆自营加速推进之下，未来单票快递成本下降整体依然可期，恶性价格战过后，低成本龙头或将在良性博弈中获益。

    　　估值仍存预期差，估值锚切换或进入价值修复期市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短期首要目标，利润锚阶段性失效。相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量，更具前瞻视角。

    　　纵向估值角度看：我们从PB、PS 角度看，韵达快递日均单量由2017 年四季度的1645 万件，增长到2021 年5 月份的5200 万件，增长216%，年复合增长39%左右，但PB 却随着运输网络布局的完善跌至2.59 倍左右，较3 年均值低47%左右，PS 跌至1.05 倍左右，较3 年均值低64%左右。

    　　对标龙头角度看：2020 年中通快递单量44.75 亿件，韵达股份36.03 亿件，韵达单量为中通80.51%，从盈利角度看，2020 年中通快递剔除货代以外业务单件毛利0.334 元左右，韵达股份单件毛利0.202 元左右，韵达单件毛利为中通60.39%。但从市值角度看，2021/07/02 收盘价韵达股份市值仅为中通快递市值23.1%左右。

    　　上调至“买入”评级

    　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别17.94 亿元、22.46 亿元、25.90 亿元，同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。前文论述，我们考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们认为韵达股份作为行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头，价值低估，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：资本支出超预期；价格战超预期；份额扩张不及预期。