去年全年公司成本管控较好，单票分拣成本/单票运输成本同降10.2%/24.7%至0.33 元/0.55 元。但是价格战冲击下，公司业绩持续承压，20Q4/21Q1 公司扣非净利同降43.5%/30.7%至3.6 亿/1.8 亿元。近期邮政局介入义乌地区价格战，短期价格拐点出现，有望缓解公司业绩进一步下行压力。

    业绩概况：公司2020 年营收同降2.6%至335.0 亿元，归母净利/扣非净利分别同降46.9%/49.9%至14.0 亿/12.1 亿元。20Q4/21Q1 公司营收同比+2.6%/+48.1%至104.1 亿/83.3 亿元，毛利率同降1.8/1.9pcts 至8.4%/10.2%，期间费率同增0.6/0.3pct 至3.3%/6.3%，归母净利同降44.4%/31.6%至3.8 亿/2.3 亿元，扣非净利同降43.5%/30.7%至3.6 亿/1.8 亿元。

    2020 年业务量增速领跑通达，成本管控优秀。2020 年韵达件量同增41.4%至141.8 亿件，件量份额同比提升1.2pcts 至17.0%，年度件量增速领跑通达（中通/圆通件量增速分别为40.3%/38.8%）。受益公司规模效应释放、精细化管控以及疫情政府补贴政策，公司去年成本管控出色，单票分拣成本/单票运输成本同降10.2%/24.7%至0.33 元/0.55 元，降幅同比扩大6.1/11.7pcts。口径调整原因导致公司单票派费支出同降32%至1.18 元

    价格竞争激烈&费用率攀升&减值损失，公司盈利持续承压。去年虽然公司成本降幅可观，但无奈行业价格战激烈，公司单票价格同降29.9%至2.23 元，价格跌幅超过成本降幅，公司单票毛利润同降50.3%至0.22 元。此外，韵达去年期间费用同增16.3%至14.9 亿元，使得期间费率同升0.7pct 至4.4%，进一步对最终盈利产生了较大压力。此外，公司去年信用资产减值损失同比扩大0.93 亿元至1.52 亿元，也一定程度上对业绩造成了不利影响。

    20Q4 和21Q1 公司单票盈利维持较低水平，义乌地区价格战趋缓利好公司盈利表现。去年Q4 受高强度的价格战影响，公司单票扣非净利同比下降0.12 元至0.08 元，而今年Q1 受春节不打烊而产能利用率较低以及价格战持续不断，公司单季度单票扣非净利环比去年Q4 进一步下降0.03 元至0.05 元，盈利持续承压。近期政府介入义乌地区价格战，义乌当地价格回升明显，短期价格战趋缓，公司单票净利有望停止下降。

    风险因素：电商需求下降；行业价格战超预期；人工和油价等成本上升风险。

    投资建议：价格战影响下，公司盈利持续承压，考虑到邮政局介入义乌价格战，短期行业价格进一步下降空间不大，价格战拐点暂时性到来，我们调整公司2021/22 年EPS 预测至0.37/0.64 元（原预测0.19/0.52 元），新增2023 年EPS预测为1.02 元，对应PE 为42/24/15 倍。考虑到价格战边际缓和，公司业绩明年有望触底回升，给予公司明年估值25 倍PE，对应目标价18 元。维持“买入”

    评级。