1Q21 业绩低于市场预期

    　　公司公布2020 年业绩：收入335 亿元，同比下降2.6%；归母净利润14.04 亿元，对应每股盈利0.48 元，同比下降47%，扣非后净利润为12 亿元，略低于预期。我们认为主要是由于计提信用减值损失1.52 亿元（对净利润影响为1.22 亿元），导致4Q20 净利润仅3.84 亿元，同比下降44%，较3Q20 的-49%未明显改善。

    　　公司同时公布了1Q21 业绩：一季度业务量同比增长89%（快于行业的75%），收入同比增长48%，营业成本同比增长51%（去年同期油价低、高速公路收费优惠），毛利润同比增加1.6 亿元（+25%YoY），但由于管理费用（职工薪酬）、财务费用（发债增加）等期间费用增加1.8 亿元、信用减值损失增加0.5 亿元，归母净利润同比下降32%至2.3 亿元，对应每股收益为0.08 元。

    　　从单票数据来看，2020 年公司单票收入2.24 元，同比降30%，单票成本2.06 元，同比降27%（扣派费后成本0.89 元，同比降19%）。

    　　去年以来5 个季度公司的单票净利润分别为0.17、0.09、0.08、0.08、0.06 元，因个别同行尚未披露一季报，以4Q20 单票净利润对比，韵达（0.08 元）低于中通（0.24 元）和圆通（0.09 元），好于申通（0.01 元）和百世（-0.10 元）。2020 年公司资本开支同比增长37%到60 亿元（通达系同行中仅次于中通），分拣中心和土地的投资力度加大，分别占资本开支的60%、18%。

    　　发展趋势

    　　去年以来快递行业竞争加剧，利润下降甚至部分公司出现亏损，还有网络不稳定等现象，引起监管关注。《浙江省快递业促进条例（草案）》或成为行业标志性事件，如果该法规正式实施，我们认为有利于规范非理性竞争行为，龙头公司将凭借更好的时效和服务获得更多客户，客观上起到加速行业格局趋稳的作用。我们认为，随着对快递市场的无序竞争监管力度的加强，前期相对混乱的竞争状态或将有所好转，将回到以服务质量和成本效率结合的高性价比为核心能力的比拼，关注义乌等地的价格趋势。我们认为，韵达在通达系同行中市场份额、成本管控、资产投入等方面仍领先，有望在接下来的行业竞争和整合中继续获得客户和份额。

    　　根据美国市场的经验，格局稳定后单票利润企稳回升，现金流充沛，回报率提高，因此我们仍看好韵达的长期投资价值。

    　　盈利预测与估值

    　　由于竞争仍存在，期间费用上涨,我们下调2021 年净利润28.7%至14.55 亿元，并引入2022 年净利润预测19.84 亿元。当前股价对应2021/2022 年32.1 倍/23.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于监管趋严，我们下调目标价19.3%至19.20 元对应38.3 倍2021年市盈率和28.1 倍2022 年市盈率，较当前股价有19.3%的上行空间。

    　　风险

    　　单价继续大幅下降，新进入者威胁。