事件：公司发布2020 年年报及1Q21 季报。2020 年公司实现营收335 亿元（-2.6%），归母净利润14 亿元（-47%），扣非归母净利润12.1 亿元（-50%）。

    　　1Q21 实现营收83.3 亿元（+48.1%），归母净利润2.3 亿元（-31.6%），扣非归母净利润1.8 亿元（-30.7%）。

    　　市场竞争激烈拖累盈利水平（1）2020 年：来自快递业务的收入为317 亿元（-0.94%），占比94.5%，快递业务毛利率7.8%，同比下降3.6pct，主要系1Q20 因疫情导致量能不足、复工后市场竞争激烈、单票价格下行导致行业“增量不增利”；整体毛利率为9.5%，同比-3.7pct。全年期间费用率为4.4%，同比+0.7pct，其中销售费用率+0.1pct 至0.7%，管理费用率+0.4pct 至3%，研发费用率+0.1pct 至0.6%，财务费用率+0.1pct 至0.1%。

    　　（2）1Q21：营收同比高增长系上年同期基数较低，以及今年实行春节不打烊政策；毛利率10.2%，同比-1.9pct，主要系1Q20 享受过路费优惠，以及价格战未开启、单票价格较高。

    　　价格战下市占率提升，成本持续改善。2020 年公司快递业务量保持高增长，共完成141.44 亿件（+41%，增速高于行业10pct），市占率为17%（+1.18pct），继续排名行业第二。由于价格战影响，公司下调服务价格，快递单票收入为2.24 元（-30%）。得益于公司成本管控和疫情期间国家出台优惠政策，2020 年单票快递成本下降27%至2.06 元，其中单票运输成本0.55 元（-25%），单票中转成本0.33 元（-10%），单票毛利为0.17 元（-52%）。

    　　1Q21 价格战持续，公司完成快递业务量36 亿件（+89%），实现收入79.3亿元（+53%），单票价格为2.2 元（-19%）

    　　持续投资核心资产，不断发挥规模效应。2020 年公司持续夯实基础设施底盘建设，持续投入核心资产，全年累计投资额62.4 亿元，同比增长42%，分别投向分拣中心37 亿元（占59%）、车辆11 亿元（占18%）、土地4亿元（占7%）、IT 设备服务4 亿元（占7%）等。通过持续投资发挥规模效应，转运方面，自动化设备处理能力同比提升30%，综合操作效率同比提升31.6%，人均效能同比提升14.2%；运能方面，持续优化车型，在核心区域、核心路线提升大运力车辆、牵引车辆比例，推行甩挂运输，整体运力同比提升55%，车辆平均装载率同比提升4.4 个百分点。

    　　投资建议。市场竞争仍然激烈，我们预计公司2021-2023 年实现净利润17.3亿元、20.6 亿元、24.3 亿元，EPS 为0.60 元、0.71 元、0.84 元，对应PE为27.0x、22.6x、19.2x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增速低于预期风险、市场竞争加剧风险、人工成本上升风险、电商增长不及预期风险、油价上涨风险。