事件：公司发布2020 年报及2021 年一季报。公司20 年实现营业收入335亿元，同比下降2.63%；实现归母净利润14.0 亿元，同比下降46.94%；实现扣非归母净利润12.1 亿元，同比下降49.88%。公司拟派发现金股利（税前）0.049 元/股，分红率约10%。21 年一季度公司实现营业收入83.3 亿元，同比上涨48.1%，实现归母净利润2.29 亿元，同比下降31.57%。

    　　快递单量保持高增速，市场占比继续提升。公司2020 年快递单量约141.44亿件，同比增长41.02%，超全国快递单量增速9.8pct。2020 年公司快递业务量占全国快递服务企业业务量的比例为17.0%，较19 年同期提升1.18pct。2021年一季度公司快递完成量约36.03 亿件，同比增长88.6%，占全国快递业务量比例为16.43%，较上年同期占比提升1.19pct。

    　　2020 年快递业务收入下降，单票收入下降。公司2020 年实现快递服务收入316.6 亿元，同比下降0.94%；全口径单票收入2.24 元，同比下降29.8%，主要原因是少部分快递企业以补贴市场的方式，通过较为激进的价格政策进行低价竞争、快速获量，导致部分区域的快递单价下行明显。2021 年第一季度，由于上年低基数叠加今年“春节不打烊”，公司快递业务收入同比上涨52.78%；单票收入约2.20 元，同比下降约19%。

    　　单票成本降幅低于单票收入降幅，快递业务毛利率下降。公司2020 年单票成本约2.06 元，同比下降27.21%，其中单票运输成本、单票转运成本分别同比下降24.7%、10.0%，主要原因是公司通过提升装载率和成本挖潜，提高了经营效率。2020 年公司转运中心自动化设备处理能力同比提升30%，综合操作效率同比提升31.6%，转运中心人均效能同比提升14.2%。综合收入成本，公司2020年单票毛利约0.17 元，同比下降51.8%；2020 年公司快递服务毛利率为7.78%，同比下降3.57 个百分点。

    　　入股德邦落地，业务协同可期。公司日前已持有德邦股份6.52%的股权。未来公司与德邦将充分利用各自领域的业务能力和资源，实现优势互补，共同提升市场占有率，进一步提高规模效益，降本增效，增强双方的市场竞争力，并增强持续盈利能力及提升品牌价值。

    　　投资建议：基于快递行业未来竞争格局具有较大不确定性，我们下调公司2021-2022 年净利润15%/32%至18.1 亿元/19.8 亿元，新增2023 年净利润为22.0 亿元，2021 年-2023 年对应EPS 分别为0.62、0.68、0.76 元；《浙江省快递业促进条例（草案）》出台，快递行业价格战有望缓和；我们认为公司服务成本仍具备一定优势，盈利能力有望改善，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑；行政监管执行力度低于市场预期。