事件：

    　　公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年营收335.00 亿元，同比-2.63%；归母净利润14.04 亿元，同比-46.94%；扣非归母净利润12.10 亿元，同比-49.88%。20Q4 营收104.13 亿元，同比+2.59%；归母净利润3.84 亿元，同比-44.44%；扣非归母净利润3.55 亿元，同比-43.47%。21Q1 营收83.30 亿元，同比+48.10%；归母净利润2.29 亿元，同比-31.57%；扣非归母净利润1.80 亿元，同比-30.70%。

    　　点评：

    　　快递业务市场份额稳居行业前茅。公司2020 年和21Q1 业务量分别为141.82 和36.03 亿件，分别同比增长41.40%和88.64%，市场份额分别为17.01%和16.43%，市场份额均较上年同期增加1 个百分点左右，行业前二的排名继续保持。快递单票价格受行业价格战影响降幅明显，尤其2021年一季度降幅略超预期，20 年和21Q1 单票价格分别为2.25 和2.19 元，分别同比降低25.99%和19.01%。

    　　快递单票成本持续下行。公司2020 年快递产品单票成本为2.06 元，同比降低27.2%，主要原因为过路费减免、油价下行及规模效应。具体来看，单票转运成本0.87 元（2019 年为1.09 元），其中运输成本0.54 元（2019年为0.73 元）；单票派件成本1.18 元（2019 年为1.73 元），派费的明显下降与行业价格竞争有关。从2021Q1 情况来看，营业成本的增幅远低于业务量增幅，推断单票成本仍继续维持明显的下降。

    　　网络建设持续推进，资本开支显著提速。20 年下半年开始公司资本开支提速，20Q1 至21Q1 分别为9.36、11.99、18.16、20.52 和12.75 亿元。截至2021Q1，公司固定资产达95.43 亿元，在建工程21.67 亿元，无形资产28.28 亿元，网络明显变重。截至2020 年末，公司在全国设立67 个自营枢纽转运中心，枢纽转运中心的自营比例为100%；拥有3,875 个加盟商及32,624 个网点及门店（含加盟商）；承包车日均发车3500 余趟次，卡班车日均发车760 余趟次；与航空货代公司合作航线510 余条，采用航空运输方式的发货量为平均每天6.6 万票左右，日均发货重量约56.7 吨左右。

    　　2021 年一季度业绩承压，主要原因为收入端价格降幅超过同行。公司2021年一季度业绩表现不佳，我们认为主要原因为去年一季度行业价格战尚未加剧，而今年一季度价格战延续，公司单票收入降幅明显大于同行，影响了盈利能力。

    　　盈利预测与投资策略。公司以精细化管理见长，但2020 年的疫情，使得冗余资源不充分的公司面临一定挑战，随着疫情影响逐步消除，快递行业价格监管政策落地，公司作为行业龙头有望利用历史沉淀的资源、能力缓慢扩大竞争优势和市场份额，今年公司最大的看点在产品分层的开拓、与德邦协同发展的进展以及价格竞争减缓后公司主业盈利能力的改善。我们调整盈利预测，预计2021 至2023 年公司归母净利润分别为17.16、20.03、24.50 亿元，对应EPS 分别为0.59、0.69、0.85 元，对应4 月29 日收盘价PE 分别为26.4、22.6、18.5 倍。维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示。快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。