【投资要点】
快递行业第二龙头，业务量保持高增速。韵达是国内知名快递物流企业，成立于1999 年。凭借超行业平均的业务量高增速，公司市占率稳步提升，2018 年跻身通达系第二，仅次于中通。2020 年Q1-Q3 完成业务量96.4 亿件，同比增速39.1%，远超行业平均水平（27.9%），市占率达17.2%（中通/圆通/申通市占率分别为20.7%/14.8%/10.6%）。
以价换量业绩承压，营收边际小幅改善。2020 年Q3 韵达快递单价2.09元，同比下降33.7%；A 股可比公司申通/圆通快递单价分别为2.14/2.15 元，yoy-23.6%/-22.0%。相比圆通和申通，公司票单价更低，下降幅度更大。公司通过压价换取了业务量的大幅增长，但导致营收和净利承压,2020 年Q1-Q3 韵达营收同比下降4.8%,归母净利润同比下降47.8%。Q3 营收出现边际小幅改善，Q2 单季度营收86.9 亿元，同比减少2.0%；Q3 单季度营收87.7 亿元，同比增加1.0%。
重视研发投入，打造信息化、智能化优势。公司研发支出和研发人员数量逐年增加，2019年研发人员数量占员工总数14.15%，研发支出、研发费用率、研发人员数量和研发人员占比各项指标均领先申通和圆通。信息化、智能化是现代化物流的发展特征，加大研发力度，有利于韵达发挥前沿科技优势，打造更为高效、智能的快递物流体系。
资本开支构筑核心资源，注重长期发展。公司高瞻远瞩，持续保持合理的资本开支，构筑核心资源。扩大产能的同时发挥规模优势，以达到降本增效的目的。2020 年Q3 支付资本开支18.2 亿元，yoy93.6%；Q1-Q3 资本开支共计39.5 亿元，yoy39.0%，领先圆通（30.4 亿元，yoy18.3%）与申通（20.1 亿元，yoy17.7%）。
精细化管理叠加规模效应，降本策略见成效。在持续研发和资本投入的基础上，借助精细化管理和规模效应，公司单票分拣成本和单票运输成本逐年下降，不断缩小与中通之间的差距。2020年上半年，公司单票营业成本2.28元，Q3降至1.98元，单季度毛利率9.6%，边际改善0.5pts（Q2毛利率9.1%），正是源于公司 “成本领先型”竞争策略下对成本的有效管控。降本策略的实行对于维持公司价格战下的盈利能力至关重要，对标中通，公司的单票成本仍有下行空间。
加盟商扁平化、颗粒化管理，保证网络覆盖范围和服务质量。对加盟商进行扁平化管理，能够简化管理层级，提高管理效率；对加盟商进行颗粒化管理，能够降低加盟商的议价能力，防止出现地方保护主义。
加盟商管理的扁平化和颗粒化提高了公司对加盟网点的整体控制力和加盟管理的有效性、灵活性，确保网络覆盖范围和末端服务质量。
【投资建议】
根据2020 年1-11 月行业和公司经营数据，我们微幅上调对公司2020 年营业收入预计，下调对公司2021-2022 年营业收入预计，下调对公司2020-2022 年利润预计。预计2020-2022 年，公司营业收入分别为350.4亿元/457.0 亿元/568.5 亿元，同比增速分别为1.9%/30.4%/24.4%；公司归母净利润分别为16.8 亿元/22.7 亿元/28.8 亿元，同比增速分别为-36.6%/ 35.4%/26.6%；EPS 分别为0.58 元/0.78 元/0.99 元，对应当前股价，PE 分别为28.4 倍/21.0 倍/16.6 倍。
短期来看，“双十一”、“双十二”购物节或将助力Q4 旺季快递业务量高速增长，考虑到公司在2020 年前三季度的激烈价格战中业务量增速持续领跑，预计Q4 将维持高增长的态势。中长期来看，快递业务量将继续受电商发展推动（包括渠道下沉、促销活动、直播带货等），随网购渗透率提升、网购零售额的增长保持较快增速。未来中西部地区和农村乡镇地区的快递需求迸发也将成为快递业务量高增的推手。
公司通过持续资本开支构筑核心资源，扩充潜在产能，为业务增量开拓上行空间；以规模效应叠加科创投入、精细化管理，深耕全网全链路管控战略，不断追求低成本和高质量。综合来看，公司在核心竞争力的塑造上占据先发优势，成本低、服务优，龙头地位稳固，市占率稳步上升。随着公司持续的科研投入和资本开支，其在产能、服务、成本等多方面所具备的核心竞争力将不断加强。低成本和优质服务将助力产能兑现为业务量增长，而业务量的攀升又能够进一步摊薄固定成本，公司的先发优势有望逐渐巩固。尽管价格战依然持续，行业整合道阻且长，但大浪淘沙后，行业竞争格局终将优化，公司业务有望迎来量价齐升。中长期看好公司的发展前景，维持“增持”评级。
【风险提示】
行业增速不及预期；
成本优化不及预期；
行业价格战加剧。