核心观点：

    　　1．事件

    　　11 月19 日，公司发布2020 年10 月快递服务主要经营指标快报，实现快递服务业务收入30.89 亿元，同比增长10.24%，完成业务量14.17 亿票，同比增长63.82%；快递服务单票收入2.18 元，同比下降32.72%。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）10 月公司业务量增速超60%，营收增速继续保持10%以上，追求市占率领先仍是公司当前重要经营策略。

    　　受益于线上经济高景气度，10 月业务量增速上涨至64%。10 月，业务量14.17 亿票，同比+63.82%，高出行业20pct（行业增速43%）；1-10 月，累计业务量110.59 亿票，同比+41.82%，高出行业12pct（行业增速29.6%）。电商系快递竞争激烈，单票价格继续下行。10 月，单票价格2.18 元，同比-32.72%；1-10 月，单票价格2.24 元，同比-30.91%。业务量高速增长，支撑营收增速逐步改善。10 月，营收30.89亿元，同比+10.24%；1-10 月，营收247.81 亿元，同比-2.02%。市占率保持在17.2%，位居第二。10 月，公司市占率17.22%；1-10 月市占率17.18%。

    　　我们认为，总体来看，2020 年1-10 月，公司持续实施“低价换量”

    　　的策略，确保市占率的相对领先优势，公司的件量增速达到40%高水平区间，领先行业平均值约12pct，符合预期。考虑到年底前旺季效应将继续，预计2020 全年公司件量增速有望继续12pct 的领先优势。

    　　在“以量为王”的竞争阶段，公司件量高增速带来了稳固的份额优势，截至目前，“通达系”阵营中，中通、韵达、圆通市占率领先，格局相对稳定。若1-2 年后市场或迎来出清，届时业务量回流头部快递公司，公司的业绩有望迎来回升。

    　　（二）价格竞争仍将持续，预计公司2020 毛利率在10%左右。2020年Q1-Q3，公司实现归母净利润10.2 亿元，较2019 年Q1-Q3（19.55亿元）同比-47.83%，实现扣除非经常损益（1.66 亿元）后的归母净利润8.54 亿元，较2019 年Q1-Q3（17.85 亿元）同比-52.14%。前三季度公司净利润降幅达-50%，主要原因是价格战影响。Q3 单季度，公司实现归母净利润3.39 亿元，较2019 年单季度（6.59 亿元）同比-48.56%，较Q2 单季度（3.47 亿元）环比-2.31%大体持平，Q3 公司盈利水平改善效果不明显。

    　　2020 前三季度毛利率为9.99%，继续承压下行。成本端来看，2020年Q1-Q3，公司实现营业总成本220.35 亿元，较2019 年Q1-Q3（218.4亿元）同比+0.89%。截至2020 年Q3，公司毛利率为9.99%，较2020上半年的（10.25%）-0.26pct。

    　　利润率来看，截至2020 年Q3，公司净利率为4.41%，较去年同期（7.94%）-3.53pct，ROE为7.29%，较去年同期（15.32%）-8.03pct。2020 年Q1-Q3，公司销售费用1.62 亿元、管理费用7.24 亿元、研发费用2.04 亿元、财务费用0.56 亿元，占比营业收入（230.87 亿元）分别为0.7%、3.14%、0.88%、0.24%，较2020 上半年（0.71%、3.15%、0.91%、0.16%）。

    　　我们认为，公司2020 年前三季度盈利能力继续受到价格激励竞争的影响，Q4 继续受到旺季效应支撑，但价格战仍将持续，预计2020 全年毛利率维持在10%的水平。如果未来1-2 年市场格局有所好转，公司毛利率有望逐步改善。我们假设2020-2022 年的公司毛利率分别为10%、10%、11.5%。

    　　（三）2020 前三季度资产负债率为50.48%，财务面整体仍位于安全区间。2020 年Q1-Q3，公司总资产为283.62 亿元，较2020 年初（224.97 亿元）+26.07%；负债为143.17 亿元，较年初（89.63 亿元）+59.73%；归属母公司的净资产为139.89 亿元，较年初（134.63 亿元）+3.91%。

    　　2020 年Q1-Q3，公司资产负债率为50.48%，较年初（39.84%）+10.64pct。公司资产负债率较前提升，但仍位于50%的安全水平。2020 年Q1-Q3，公司经营活动现金净流量为8.58 亿元，较2019 年Q1-Q3（25.97 亿元）同比-66.96%，同比降幅较2020 上半年的（-79.93%）收窄，下半年资金回流期现金流有所改善，符合此前预期。

    　　3．投资建议

    　　预测公司2020-2022 年营业收入分别为344.38 亿元、385.71 亿元、488.16 亿元，归母净利润分别为17.86 亿元、20.64 亿元、30.56 亿元，对应EPS 分别为0.62 元、0.71 元、1.05元，当前股价对应PE 为29.8x、25.8x、17.42x。我们认为，未来快递行业依旧保持高景气度，若1-2 年后市场逐步迎来出清的局面，届时业务量回流头部快递公司，公司的业绩有望迎来改善。维持“推荐”评级。

    　　4．风险提示

    　　快递需求不及预期产生的风险，快递价格战产生的风险，交通运输政策变化产生的风险。