事件：

    　　公司发布2020 年三季报，2020 年三季度营收87.70 亿元，同比+0.81%；归母净利润3.39 亿元，同比-48.54%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比-50.69%。

    　　业绩整体符合预期。

    　　点评：

    　　公司延续今年以来的以价换量策略，效果显著，继续巩固排名。2020Q3完成业务量40.13 亿件，同比增长54.41%，市场份额18.02%（上半年市场份额16.61%），份额持续提升，继续稳固行业第二位置。不过，公司单票价格下探幅度较大，2020Q3 单票价格2.09 元，同比降低33.67%。

    　　除了补贴口径调整原因，今年以来韵达的策略是牺牲利润来拉开与竞争对手差距并紧咬行业龙头，目前看公司的策略达到了既定目标。

    　　毛利率走低、单票盈利处于历史最低水平。一方面，竞争导致单票收入降幅较大影响，另一方面，补贴加码导致单票营业成本降幅不及单票收入（单件营业成本1.98 元，同比-32.11%）。公司2020Q3 毛利率降低由去年的13.03%降至9.56%，但环比Q2 略有回升。受此影响，公司2020Q3扣非归母净利润下降50.69%，环比Q2 略有改善。Q3 公司单件扣非净利润0.07 元，同比下降68.07%，达到历史最低水平。

    　　资本开支继续加速，行业低迷下继续巩固壁垒。快递行业中，持续资本开支是巩固和提升公司竞争力的重点。公司上半年资本开支22.20 亿元，同比增长16.02%，其中投资分拣中心12.96 亿元，三季度资本开支达到18.16 亿元，继续加速。在疫情叠加行业激烈竞争的背景下进行大额投资，彰显了公司对业务持续发展的信心和决心，未来一段时间，充足的资金实力也是行业寡头脱颖而出的必要条件。

    　　网络建设持续推进，网点及门店超3 万个。截至2020 半年度，公司在全国设立60 个自营枢纽转运中心，较2019 年末增加1 个，枢纽转运中心的自营比例为100%；公司在全国拥有3,795 个加盟商及32,229 个网点及门店（含加盟商），较2019 年末分别增加67 和4,763 个，加盟比例为100%；服务网络已覆盖全国31 个省、自治区和直辖市，地级以上城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现100%全覆盖。

    　　投资建议：疫情后，行业龙头为了确保市场份额，纷纷采取积极的价格竞争策略，导致行业普遍盈利能力受挫，行业或进入出清阶段。虽然韵达前三季度盈利表现不佳，但现阶段市场份额是主要矛盾，韵达市场份额稳中有升。

    　　同时，充足的资金弹药和网络资产能进一步抵御行业“黎明前的黑暗”。我们持续看好公司中长期竞争实力，管理能力期待行业出清后迎来的业绩爆发期。

    　　我们维持公司盈利预测，预计20、21、22 年归母净利润分别为23.80 亿元、30.33 亿元、44.51 亿元，对应EPS 分别为0.82、1.05、1.54 元，对应10月30 日收盘价PE 分别为24.0X、18.8X、12.8X。维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。