点评

    受益总承包，收入维持较高增长：2011 年公司前三季度收入增长70.91%，其中第三季度增长78.80%。公司是我国轻工行业最大的综合性工程企业，在轻工业工程设计与施工方面具有显著竞争力。公司自上市后一直加强工程总承包业务开拓，工程总承包业务收入比例由2006 年20%左右提升至目前70%，凭借总承包业务规模扩张，公司收入规模上市后维持较快增长，2008-2011Q3 同比增速分别为33%、16%、31%、71%。

    毛利率持续下滑，业绩增长大打折扣：伴随收入规模稳定快速增长的是，公司净利率增长显著低于收入增长，业绩表现令市场失望， 2008-2011Q3 净利润同比增速分别为23%、9%、5%、40%。2011 年前三季度虽然实现净利40%的增长，但仍大幅低于收入增长。分析公司报表，公司期间费用稳定，造成此现象的最主要原因在于毛利率的持续显著下滑，公司毛利率由2008年13.47%下滑至今年三季度的9.27%，而去年同期毛利率为11.97%。毛利率的持续大幅下滑，最主要原因在于总承包业务比例的持续上升，大幅拉低了整体毛利率水平，以目前而论，公司总承包业务毛利率6%左右，而设计咨询业务在20%左右；

    另一方面，公司转型总承包业务时间不长，经验较少，以及开展总承包前期大量成本投入，使得公司总承包工程毛利率对比行业上市公司明显处于较低水平。

    黎明渐现曙光，静待业绩转机：公司目前订单充沛，在轻工业工程领域竞争优势明显，收入增长在未来几年仍可继续维持较快水平，公司业绩分析主要因素在于其毛利率水平的变化。我们认为，公司目前综合毛利率9.3%，总承包工程毛利率5.68%，在建筑行业上市公司中已处于底部水平，同时考虑公司在轻工业工程领域的地位与专业性，毛利率已无继续下跌的空间。随着公司总承包业务的经验积累，毛利率水平会逐步止跌回升。在毛利率稳定的情况下，公司净利增长将逐步与收入增长趋于一致，公司业绩增长将迎来转机。同时公司作为轻工集团下属上市企业，未来存在资产整合的可能。

    首次给予“审慎推荐”评级： 我们预测公司2011—2013 年EPS分别为0.80 元、1.28 元、1.90 元，按照最新股价对应PE 为22.5 倍、14.0 倍和9.5 倍，我们认为公司业绩已现黎明前曙光，未来几年有可能毛利率止跌回升带来业绩转机，对比行业中小盘估值，具有一定估值优势，给予“审慎推荐”评级。